הרווח התקופתי כמדד ליצירת ערך בחברה

המאמר מנתח את הגישות השונות למדידת הרווח הכלכלי המוסף, ובוחן אותו ביחס לגישה החשבונאית המקובלת למדידת הרווח. הרווח החשבונאי המקובל מחושב לאחר זקיפת עלות החוב, אך הוא אינו זוקף את עלות ההון העצמי. הרווח החשבונאי התקופתי המקובל נכשל במדידת יצירת הערך בחברה. גם הרווח הכלכלי המוסף אינו מהווה מדד נכון למידת יצירת הערך בחברה בתקופה הרלבנטית. אך הוא משפר את מדידת הרווח בכך שהוא זוקף את עלות המימון הכוללת של החוב ושל ההון העצמי. על ידי כך הוא עשוי לתרום לשיפור בקבלת החלטות ההשקעה בחברה.

במאמר מוצגות שלוש חלופות למדידת הערך הכלכלי המוסף הנבדלות בעלות ההון העצמי הנזקפת לחובת הרווח התקופתי. ההבדלים נובעים מהערכות חלופיות לגבי שווי החברה בתחילת התקופה. הערכות חלופיות אלה גוררות, בהתאמה, הערכות חלופיות לגבי סכום ההון המרותק לפעילות החברה ולכן גם לעלותו.

בתחילת המאמר יוצגו נתונים המצביעים על מידת שימוש גבוהה ב-EVA בעולם ומידת שימוש נמוכה במדד זה בישראל. על אף העובדה ש-EVA אינו מדד מושלם למידת יצירת הערך בחברה בתקופה הרלבנטית, יש לו יתרון על פני הרווח החשבונאי ועל כן ראוי להגביר את השימוש בו גם בישראל.

הרווח הכלכלי המוסף

השימוש ברווח הכלכלי המוסף נכנס לתודעה רחבה בראשית שנות השמונים כאשר חברת Stern, Stewart & Company (SSC) החלה ליישם מודל לרווח כלכלי מוסף הידוע בכינוי EVA[1]. זהו מודל ייעוצי-מסחרי שאינו אלא יישום מחודש של רעיונות כלכליים וחשבונאיים ישנים. כיום משתמשים בגישה זו מאות רבות של חברות גדולות ומובילות וביניהן קוקה קולה, אליי לילי, סימנס, ועוד. בגישה זו תומכות חברות יעוץ מובילות בעולם והמדד נפוץ במיוחד באירופה ובמדינות אמריקה הלטינית אך גם בשאר מדינות העולם שכיחות השימוש בו אינו זניחה. לעומת זאת, השימוש במדד EVA בישראל הוא בשכיחות נמוכה ביותר.

השינוי העיקרי במודל EVA לעומת הרווח החשבונאי הוא חיוב הרווח התפעולי השנתי אחרי מס במכפלת עלות ההון הממוצעת, WACC, בערך השוק של החברה[2], כלומר בעלות ההון במונחי ערכים כספיים. מאז שהוצג EVA, נערכו אלפי מחקרים אמפיריים ותיאורטיים הבוחנים את המדד מכל זווית אפשרית.

יחסית לרווח החשבונאי, EVA משפר את מדידת התרומה של הפעילות בתקופה נתונה ליצירת הערך בחברה. אולם אמפירית, קיימים חילוקי דעות לגבי יתרונו של EVA על הרווח החשבונאי כאשר חילוקי הדעות הם בעיקר בכל הנוגע למידע שמוסיף EVA מעבר לזה המצוי ברווח החשבונאי, בשיעור התשואה החשבונאי על ההשקעה, ROI, או בשיעור התשואה על ההון העצמי, ROE.

מן הראוי לציין שקיים קושי מתודולוגי בסיסי באמידת התרומה של שיטת מדידה כמותית כלשהי על הביצוע במונחי ערך או תשואת שוק, מאחר ואימוץ שיטת מדידה כמותית אמור להשפיע על דרכי קבלת החלטות בתנאי אי וודאות שתוצאתן נמדדת בטווח ארוך וקשה לראות את השתקפותן בדיווח הכלכלי או החשבונאי המיידי. בנוסף, ניתן לטעון כי עצם הפופולאריות והשימוש בשיטת מדידה ודיווח כלשהי בקרב המנהלים המשקיעים, היא זו היוצרת את הקשר בינה לבין שעורי תשואה. מבחינה זו יש כיום יתרון בולט לרווח החשבונאי על פני כל שיטות המדידה המבוססות על יצירת ערך (Value Based Metrics).

במאמר זה נביא סקירה חלקית על שכיחות השימוש במדד הרווח הכלכלי בעולם ובארץ וננסה לסקור סיבות להתנגדות למדד הערך הכלכלי המוסף, EVA, בארץ. כמו כן נציג ונשווה גישות חלופיות ליישום EVA לפיהן ערך החברה מחושב על בסיס ערך שוק, שווי הוגן או ערך בספרים.

סקירה חלקית של השימוש ברווח כלכלי בעולם ובארץ

סקר רב שנתי שנערך על ידי Rigby ו-Bilodeau התפרסם לאחרונה על ידי חברתBain  לאחר מעקב שנמשך 14 שנים[3]. במסגרת הסקר מולאו 7,283 שאלונים על ידי מגוון רחב של מנהלי חברות רב לאומיות מלמעלה מ-70 מדינות בנושא כלים ומגמות בניהול. הסקר משנת 2005 כולל גם פירוט המתייחס לרווח הכלכלי. המדד הנבחן היה EVA ועקרי הממצאים בסקר ביחס למדד זה הם אלו:

• מבין 20 כלי הניהול המתקדמים בעולם, EVA הוא מספר 18.
• באמריקה הלטינית, קריטריון EVA הוא מספר 8 בשכיחות השימוש.
• 44% מהמשיבים משתמשים במדד זה בשביעות רצון גבוהה מהממוצע.
• שכיחות השימוש היא מעל לממוצע בצפון אמריקה (45%), אירופה (52%) ואמריקה הלטינית (58%), אך נמוך מהממוצע באסיה (28%). השימוש ה-EVA נמוך במיוחד בסין (19% בלבד) אך בשאר מדינות אסיה הממוצע הוא 53%.
• במיוחד בולט השימוש ב-EVA בקרב החברות הגדולות (58%) לעומת חברות קטנות (38%).
• בממוצע קיימת שביעות רצון מהשימוש במדד בקרב המשיבים, ללא קשר לגודל החברות והאזור בעולם.

סקר של חברת Price Waterhouse Coopers משנת 2001 שנערך בין 160 חברות בבלגיה, צרפת ולוקסמבורג הראה כי 27% מהחברות משתמשות ב-EVA בעיקר לתמרוץ מנהלים.

השימוש ב-EVA בישראל

בסקר משנת 2005 בקרב חברות הנסחרות במדד תל-אביב 100 ענו 32 חברות את התשובות הבאות[4]:

• 75% מהמשיבים אינם מכירים את המדד.
• רק 16% (5 מתוך 32 ) מכירים טוב את המדד.
• אותם 5 משיבים חושבים שהמדד יעיל.
• רק 3 משיבים ציינו שהם משתמשים בפועל במדד EVA.
• במדרג 1-5 ביחס לשאלה מה מעכב את חדירת המדד לארץ התקבלו התוצאות הבאות: חוסר הכרות עם המדד (4.8), עלויות ישום גבוהות (3.8) וחוסר אנשי מקצוע הבקיאים בתחום (3.6).
• הסקר אינו מצביע על כך שקיימת התנגדות מצד רואי החשבון או המנהלים לאימוץ מודל EVA לצרכי דיווח ותגמול פנימיים או לצרכי דווח חיצוניים.

חברות שהצהירו על שימוש ב-EVA או תמיכה ביעילותו, הן החברות אסם, בזק, טבע, מגל מערכות, אלדין ודלתא. כל החברות האלה ציינו שהגורם המעכב את יישום המודל הוא העלות הגבוהה הנדרשת עלי ידי נציגות חברת SSC בישראל[5].

הרווח הכלכלי המוסף וחלופות ליישומו

השווי הכלכלי של החברה הוא הערך הנוכחי של התזרים החופשי הצפוי מהחברה בעתיד[6]:

(1)

כאשר FCFt מסמל את התזרים החופשי הצפוי בשנה t.

התזרים החופשי, Free Cash Flow, בשנה t הוא:

FCFt = EBITDAt• (1-T) + T•Dept – ΔNWCt – ΔFAt           (2)

כאשר:

Dep – פחת על נכסים מוחשיים והפחתות על נכסים לא מוחשיים,

EBITDA – רווח תפעולי לפני מס ולפני פחת (Depreciation) והפחתות (Amortization).

ΔNWC – השקעה בהון חוזר נטו,

ΔFA – השקעה בנכסים קבועים.

בעיקרון, הרווח התקופתי אמור למדוד את תרומת הפעילות התקופתית לשינוי בשווי החברה. פעילות המגדילה את שווי החברה נחשבת לפעילות חיובית ואילו פעילות המקטינה את שווי החברה נחשבת לפעילות שלילית. נגדיר את הרווח הכלכלי המוסף, ונציג שלוש חלופות למדידתו. בנוסף, נבחן את הקשר בין הרווח הכלכלי המוסף לשינוי התקופתי בשווי החברה, וכן בין הרווח החשבונאי לשינוי התקופתי בשווי החברה.

הרווח הכלכלי המוסף, Economic Value Added (EVA), בשנה נתונה t, שתחילתה בנקודת הזמן t-1 וסיומה בנקודת הזמן t, מוגדר באופן הבא:

EVAt = (1-T)•EBITt – WACC•Vt-1                               (3)

כאשר:

Vt-1 – שווי החברה בתחילת שנה t. להלן נבחין בין שווי ספרים, שווי שוק ושווי הוגן.

T – שיעור מס חברות.

WACC – היא עלות ההון הממוצעת המשוקללת. בדרך כלל, סכום החוב וסכום ההון העצמי לצורך החישוב נמדדים בערכי שוק.

(1-T)•EBITt – רווח תפעולי אחרי מס בשנה t.

חישוב EVA בפועל מצריך אומדן לשווי החברה Vt-1, וכתוצאה מכך ישנן חלופות שונות ליישום המדידה. נבחין בין שלוש חלופות לקביעת Vt-1:

גישת שווי הספרים לפיה Vt-1 = Bt-1, כאשר B הוא השווי המאזני של נכסי החברה,

גישת שווי השוק לפיה = MVt-1Vt-1, כאשר MV הוא שווי השוק של נכסי החברה,

גישת השווי ההוגן לפיה = FVt-1 Vt-1, כאשר FV הוא השווי ההוגן של נכסי החברה.

על פי רוב שווי השוק של המניות ושל החוב שונה מערכם בספרים ובמקרים רבים קיים גם פער בין שווי השוק של החברה לשווי ההוגן שלה. פער כזה יכול לנבוע מהבדל בין בסיס המידע העומד לרשות מעריכי השווי לבסיס המידע העומד לרשות המשקיעים בשוק ההון. ההבחנות בין השווי הנמדד של החברה, מאפשר הגדרת שלוש חלופות לחישוב EVA כלהלן:

EVABV = (1-T)•EBIT- WACCB•Bt-1                                  (3')

EVAMV = (1-T)•EBIT-WACCM•MVt-1                                                (3")

EVAFV = (1-T)•EBIT-WACCF•FVt-1                                (3"')

בנוסחאות אלה, אנו מבחינים בין WACCB, WACCM, ו-WACCF, המייצגים את עלות ההון הממוצעת המשוקללת בחישוב על בסיס נתוני הספרים, נתוני השוק ונתוני השווי ההוגן בהתאמה. מבחינה עקרונית יש מקום להבחין בין עלות ההון המחושבת על פי חלופות אלה. אולם לשם פשטות נתעלם בהמשך מההבדלים שבין חלופות אלה ונתמקד בפערים הנוצרים בחישוב EVA כתוצאה מפערים הנוצרים בחישוב תזרים המזומנים.

הרווח החשבונאי אחרי מס, (- (EATEarnings After Tax, מוגדר באופן הבא:

EATt = (1-T)• (EBITt – c•F)                                    (4 )

כאשר:

c – שער הריבית הנקוב על החוב,

F – הערך הנקוב של החוב,

הקשר בין השיטות למדידת רווח תקופתי לבין יצירת ערך בחברה

טענה: שיטות מדידת הרווח בשנה (ובאופן כללי, בתקופה) נתונה, ובכללן השיטות לחישוב EVA והרווח החשבונאי, אינן מודדות את יצירת הערך באותה שנה.

הוכחה והסבר: יצירת ערך בשנה נתונה מקורה בתכנון וביצוע מיזמי השקעה המעלים את הערך הנוכחי של החברה, דהיינו, את ΔV0:

ΔV0 = V1/(1+WACC) – V0                                              (5)

כאשר V0 מודד את ערך החברה בזמן 0 (ראשית שנה 1), כלומר את הערך הנוכחי של כל התזרים החופשי העתידי הצפוי בשנה 1 ובשנים שלאחריה. בדומה, V1 מודד את ערך החברה בזמן 1 (ראשית שנה 2), כלומר את הערך הנוכחי של כל התזרים החופשי העתידי הצפוי בשנה 2 ובשנים שלאחריה. בשנה נתונה מתקיימת יצירת ערך, אם ורק אם, מתבצעת בה יוזמה חדשה בעלת NPV חיובי שלא נלקחה בחשבון בחישוב הקודם של ערך החברה. כאשר המידע זמין ושקוף לכל, כולל המשקיעים בשוק ההון, קיימת זהות בין יצירת הערך במונחי ערכי שוק ליצירת הערך במונחי שווי הוגן. לשם פשטות, נוסחה (5) מתעלמת מכך ששינוי בערך החברה עשוי לנבוע משינויים החלים בשוק ההון בכללותו וגוררים שינויי שווי ללא קשר לפעילות החברה. בפועל יש לנכות את השפעות מצבי השוק ולמדוד את שינוי שווי החברה הנובע מפעילות החברה עצמה בתקופה הרלבנטית. הפרש ערך החברה לפי גישת השווי ההוגן פחות רגישה לתנודות השוק ועל כן עשויה לבטא את יצירת הערך בשנה הנתונה במידה טובה יותר מאשר על פי גישת שווי השוק.

מדדי הרווח החד-שנתי הנסקרים בעבודה זו אינם כוללים את המרכיבים הדרושים לזיהוי NPV חיובי או שלילי של יוזמות חדשות שלא נצפו קודם לכן. הרווח התקופתי מודד את "ההצלחה" השוטפת בתקופה נתונה אך הוא אינו מודד ישירות את ההשפעה של קבלת ההחלטות בתקופה הרלבנטית על התזרים העתידי הצפוי בתקופות שמעבר לתקופה הנמדדת ולכן הוא גם אינו משקף נכונה את יצירת הערך בחברה כתוצאה ישירה מהפעילות בתקופה הרלבנטית. מדידה "נכונה" של הרווח הכלכלי בשנה נתונה חייבת למתואמת במתאם חיובי מלא עם יצירת הערך בחברה הנובעת מהפעילות באותה שנה.

לקשר שבין הרווח הנמדד ליצירת ערך בחברה יש חשיבות רבה גם בתחום תגמול מנהלים. תמרוץ כספי המותאם לשיטת המדידה הגוררת קבלת החלטות טובה, מחזקת את הקשר בין אותה שיטת מדידה לבין עושר בעלי המניות. להלן נבחן עד כמה שיטות מדידת הרווח מתואמות עם יצירת הערך בחברה.

רווח חשבונאי ויצירת ערך

הרווח החשבונאי, EATt, מודד את תוספת התזרים נטו לבעלי המניות במונחי "דיבידנד נטו" ((DIV (כאשר "דיווידנד נטו" = דיבידנד + הנפקת מניות- רכישה בחזרה של מניות) ואת התוספת לערך הספרים Book Value (BV) בגין פעילות שנה t. ניתן לרשום זאת כך:

EATt= REt + Divt                                            (6)

כאשר REt הוא תוספת (או גריעה) מהרווח הצבור (Retained Earning) בשנה t.

ברור שהרווח EAT אינו מדד נכון לשינוי שחל במשך השנה בשווי החברה. בהחלט יתכן שהרווח השנתי, EAT, חיובי (שלילי) כך שערך הספרים של ההון העצמי בתוספת הדיבידנד עולה (יורד), בעוד שווי השוק של החברה, או השווי ההוגן שלה, בתוספת הדיבידנד יורד (עולה). כלומר, תיתכן פגיעה בעושר המשקיעים גם כאשר הרווח עולה, ולהפך.

דוגמה 1. נניח חברה שבוחנת מיזם השקעה שאורך חייו שנה אחת. ההשקעה ראשונית הנדרשת היא בסך 100 ₪ והתזרים החופשי אחרי מס הצפוי ממנה בסוף השנה הוא 108.10 ₪. עלות ההון העצמי בהעדר מנוף פיננסי היא 15%, הריבית היא בשיעור 10% ושיעור המס הוא 40%. נניח שהחברה בוחנת שתי חלופות למימון ההשקעה הראשונית: 100% הון עצמי, או 50% הון עצמי ו-50% הון הלוואות. בחלופה הראשונה, כאשר ההשקעה ממומנת מהון עצמי בלבד, התוספת לרווח היא 8.10 ₪ אבל ערך בעלי המניות נפגע כי הערך הנוכחי הנקי של ההשקעה הוא שלילי:

NPV = -100 + 108.10/1.15 = – 6.00

אם הרכב ההון הוא 50% חוב ו-50% הון עצמי, WACC יורד ל-12% (על פי מודל M&M עם מס חברות). גם במקרה זה מתקבל NPV שלילי.  נכון שמדדי ROI ו-ROE מראים שתשואה של 8.1% היא בלתי מספקת, אך בהמשך המאמר נראה כי גם מדדי ROI ו-ROE המחושבים לפי הנתונים בספרים עשויים להיות מטעים ביותר.

דוגמה 2. חברה שה-WACC שלה הוא 10%, יוזמת ומשקיעה 100 ₪ בתחילת השנה במיזם לשנתיים. התזרים החופשי הצפוי הוא 40 ₪ בסוף השנה הראשונה ו-100 ₪ בסוף השנה השנייה. הערך הנוכחי הנקי של המיזם הוא 19 ₪:

NPV = – 100 + 40/1.1 + 100/1.12 = 19.0

בהנחה שהמידע על ההשקעה נחשף לשוק ההון, ערך השוק של החברה עולה בסכום של 19 ₪ שהוא שווי יצירת הערך והיא נובעת כולה מפעילות של תחילת השנה הראשונה. אם המימון הוא בהון עצמי והנכס מופחת בקו ישר במשך שנתיים, אזי בשנה ראשונה נוצר הפסד חשבונאי של 10 (40 בניכויי הפחת של 50) ובשנה שנייה נוצר רווח של 50(100 בניכויי פחת של 50). אם המימון כולל מרכיב של חוב, ההפסד החשבונאי בשנה ראשונה גדול יותר עקב הריבית ששולמה והרווח החשבונאי בשנה השנייה נמוך יותר. ללא תלות בהרכב ההון, הרווח החשבונאי נכשל בייחוס יצירת הערך לזמן הייזום של ההשקעה. גם מדדי EVA אינם פותרים את הבעיה של ייחוס יצירת הערך שנוצר בפועל בשנה הראשונה לשנה שנייה אשר בה התקבלו מרבית ההכנסות. מדדי EVA אף היו מחמירים עם שנה 1 מאחר והם מחייבים הוצאות מימון גבוהות יותר גם בשנה הראשונה וגם בשנה השנייה. הסיבה לכך שאף לא אחד מהמדדים הללו מיחס את יצירת הערך לשנה הראשונה, היא שהרווח התפעולי מחושב על בסיס ההכנסות וההוצאות לפי תאריכי זיכוי וחיוב ולא על בסיס השינוי בצפי ההכנסות וההוצאות הנגרם בזמן היזום היוצר את הערך.

דוגמה 3. נחזור לדוגמה של השקעה לשנה אחת. חברה משקיעה 100 ₪ בתחילת השנה. יש הסתברות של 50% שהתזרים לפני מס (EBITDA) בתום השנה הראשונה יהיה 83.33 ₪ והסתברות של 50% שהתזרים לפני מס יהיה 150 ₪. שיעור המס הוא 40%. נתונים בסיסיים על ההשקעה מוצגים בלוח הבא:

	זמן
	0	1
הסתברות		0.5	0.5
השקעה ראשונית	100 –
EBITDA		83.33	150.00
Dep		100.00	100.00
EBIT		16.67 –	50.00
ריבית		0	0
הכנסה חייבת במס		16.67 –	50.00
מס		6.67 –	20.00
רווח נקי		10.00 –	30.00
EVA		20.00 –	20.00
תזרים לאחר מס		90.00	130.00
תוחלת תזרים		110.00
תוחלת רווח נקי		10.00
תוחלת EVA		0.00
ערך נוכחי נקי		0.00

בהנחה שעלות ההון הממוצעת המשוקללת היא 10%, הערך הנוכחי הנקי של ההשקעה הוא אפס וההשקעה אינה יוצרת ערך. עקב כך, היא גם אינה מגדילה את שווי מניות החברה. אם ההשקעה ממומנת כולה בהון עצמי[7], תוחלת הרווח החשבונאי היא חיובית בסכום של 10 ₪ למרות שההשקעה אינה יוצרת ערך. בפועל בעקבות ההשקעה ירשם הפסד חשבונאי של 10 ₪ או רווח חשבונאי של 30 ₪. פרמיית הסיכון הגלומה בעלות ההון העצמי אינה נחשפת בפועל. במקום זאת, הרווח הנחשף הוא אך ורק הרווח שהתממש בדיעבד: הפסד של 10 ₪ או רווח של 30 ₪. לשיטת EVA יש יתרון מסוים בהקשר זה, כי פרמיית הסיכון הגלומה בעלות ההון העצמי נזקפת כעלות בחישוב הרווח.

עלות ההון במונחים כספיים היא 10 ₪ (= 10% על הון מושקע בסך 100 ₪) ולכן הרווח הכלכלי המוסף, EVA, יהיה הפסד בסך 20 ₪ או רווח בסך 20 ₪ בהסתברות של 50% לכל אחת מהאפשרויות. תוחלת EVA היא, אם כן, 0 בדוגמה זו.

בכדי להעריך את הרווח החשבונאי לעומת הרווח הכלכלי המוסף, יש לקחת בחשבון ששני מדדים אלה משמשים בסיס אפשרי לתגמול המנהלים. בכדי לנתח נקודת מבט זו, נניח שהמנהלים מקבלים החלטות השקעה על בסיס תוחלת התגמול שלהם בניכוי פרמיית סיכון מתאימה. בדוגמה שלפנינו, הכדאיות הכלכלית של ההשקעה שולית: הערך הנוכחי הנקי שווה לאפס ובהתאם, היא אינה יוצרת ערך לבעלי המניות. גם תוחלת הערך הכלכלי המוסף שווה לאפס. לעומת זאת, תוחלת הרווח הנקי שווה ל-10 ₪. אם המנהלים מקבלים גמול על רווח חשבונאי וקנס על הפסד חשבונאי, הקנס לכל שקל הפסד, בדוגמה זו, צריך להיות גבוה פי שלוש מהתגמול לכל שקל רווח נקי כדי שתוחלת התגמול למנהלים תהיה אפס (כי הרווח הנקי יהיה 10 – או 30 + בהסתברויות שוות). אם התגמול מבוסס על EVA, הקנס לכל שקל הפסד כלכלי מוסף צריך להיות שווה לתגמול בגין כל שקל של רווח כלכלי מוסף כדי שתוחלת התגמול תהיה אפס (כי EVA יהיה 20 – או 20 + בהסתברויות שוות). לכן, אם EVA הוא המדד לתגמול המנהלים והשקעה מתקבלת כאשר תוחלת התגמול בניכוי פרמיית סיכון, חיובית, ההשקעה תידחה. מאידך, אם תגמול המנהלים מבוסס על הרווח החשבונאי הנקי, סיכוייה של ההשקעה להתבצע גבוהים כי תוחלת הרווח הנקי חיובית[8].

הקנס על הפסד בא לעתים קרובות לידי ביטוי באובדן הפרנסה ובאובדן המוניטין לטווח הארוך. לכן, אם התגמול מבוסס על EVA סביר שהשקעה בעלת ערך נוכחי נקי שולי כמו ההשקעה בדוגמה הנוכחית, תידחה. זה לא בהכרח יקרה אם מדד התגמול הוא הרווח החשבונאי הנקי.

אם דחיית השקעות בעלות NPV חיובי תקרא טעות מסוג I וקבלת השקעות עם NPV שלילי תקרא טעות מסוג II, אזי תגמול מנהלים על פי EVA מגדיל את הסיכוי לטעויות מסוג I ומקטין את הסיכון לטעויות מסוג II בהשוואה למערכת תגמול המבוססת על הרווח הנקי. כתוצאה מכך, מערכת תגמול מבוססת EVA תגרור צמצום קבלתן של השקעות יוצרות ערך אך היא גם תגביר דחייתן של השקעות שוחקות ערך.

EVA ויצירת ערך

הרווח הכלכלי המוסף, EVA, כמוגדר ב-(3) לעיל, מודד את התוספת לשווי נכסי הבעלים כתוצאה  ממימוש הפעילות בשנה השוטפת, t, בלבד. מדד זה מתעלם מההשפעה של הפעילות בשנה השוטפת על תוצאות השנים הבאות. על כן גם לפי הגדרה זו יתכן ש-EVA בשנה השוטפת חיובי (שלילי) בעוד הפעילות פוגעת או משפרת את התזרים בשנים הבאות. מבחינה זו, EVA אינו מתגבר על חולשה בסיסית של הרווח החשבונאי.

אמנם בדוגמה 1 לעיל, EVA שלילי ומצביע על מיזם השקעה שאינו כלכלי ללא קשר להרכב ההון. מנגד, ההשקעה מגדילה את הרווח החשבונאי כל עוד חלקן של ההלוואות במימון נמוך מ-80%. דוגמה זו מראה שמדדי EVA עשויים למנוע קבלת מיזמי השקעה בעלי ערך נוכחי נקי שלילי. בדוגמה 2 הראינו שגם מדדי EVA נכשלים בייחוס הרווח לנקודת הזמן בה נוצר הערך בחברה. גם בדוגמא 3 השימוש ב-EVA מקטין את הסיכוי לקבלת מיזם השקעה יוצר ערך, והוא גם אינו מונע הסטת סיכון מבעלי המניות לבעלי החוב.

השוואה בין מדדי EVA השונים

הגדרנו את הרווח הכלכלי המוסף במונחי ערך ספרים, EVABV. הגדרה זו היא מעין פשרה בין הגישה החשבונאית לבין גישת המימון. הוצאות המימון לפי גישה זו מחושבות על בסיס ערך הספרים: העלות מחושבת כממוצע משוקלל של עלויות המימון כאשר שווי החברה נמדד בערך ספרים ועלויות המימון משוקללות גם הן על פי ערך הספרים ולא על פי ערך השוק. אין גיבוי לגישה זו בתורת המימון. יתרונה היחיד הוא בכך שערך החברה, משקל החוב, עלות החוב ומשקל ההון העצמי הם לפי נתונים "כתובים" ויציבים הרשומים בספרים. לפי גישה זו הנתון היחידי שאינו נאמד בספרים הוא עלות ההון העצמי הנאמדת בעזרת שיטות מקובלות במימון. גישה זו עשויה ל"זכות" (ל"חייב") מנהל חדש בכל היתרונות (חסרונות) של פעולות מנהלים קודמים שהעלו (הורידו) את ערך החברה מעל (מתחת) לערכה בספרים. נדגים זאת בדוגמה הבאה:

דוגמא 4. בתחילת שנה 1 חוב החברה בספרים ובשוק הוא 40 ₪ והריבית על החוב היא 5%. ערך ההון העצמי בספרים הוא 60. המס הוא בשיעור 30% והרווח התפעולי, EBIT, בשנה 1 הוא 20. נניח כי ערך המניות בשוק בתחילת השנה הוא 160 ועלות הון עצמי המחושבת לפי מודל CAPM היא 10%. ונקבל:

EVABV = 20•0.7 – 100•[10%•(60/100) + (5%•0.7)•(40/100)] = 14 – 100•7.4% = 6.6

לעומת זאת EVAMV הוא שלילי:

EVAMV = 20•0.7 – 200•[10%•(160/200) + (5%•0.7)•(40/200)] = 14 – 200•8.7% = – 3.4

אנו רואים אם כן ש-EVABV מודד רווח כלכלי בעוד EVAMVמודד הפסד, ויש לכך שתי סיבות. סיבה אחת היא שעלות ההון הממוצעת המשוקללת לפי גישת השוק היא 8.7% ולא 7.4% מאחר ומשקל ההון העצמי לפי מחירי שוק גבוה ממשקלו בספרים. הסיבה השנייה, החשובה יותר, היא שלפי EVABVהמנהל של שנה 1 אינו מחויב על תוספות ערך השוק של החברה מעל ערך הספרים שלה. בשוק קיימות ציפיות לגבי הצלחת החברה בעתיד והן העלו את שווי השוק של החברה ל-200 ₪. ברור לחלוטין שאם EBIT (בשנה השוטפת ובעתיד) אינו ברמה הנדרשת בשוק להצדקת שווי של 200 ₪, ערך המניות ירד. על פי נתוני הספרים, התשואה השקלית הנדרשת היא 7.4% על השקעה של 100 ₪, כלומר 7.40 ₪. מאחר והרווח התפעולי לאחר מס בפועל היה 14 ₪ (=0.7•20), קיימת תשואה שקלית עודפת בסכום של 6.60 ₪ והוא נמדד על ידי EVABV. לעומת זאת, התשואה השקלית הנדרשת על פי נתוני השוק היא 8.7% על השקעה של 200 ₪, כלומר, 17.40 ₪. על פי חישוב זה, הרווח התפעולי בפועל, 14 ₪, נותן תשואה שקלית חסרה בסכום של 3.40 ₪ וחוסר זה נמדד על ידי EVAMV.

אם קיים הבדל בין EVAMV לבין EVAFV, מקורו במידע בלתי סימטרי בין המשקיעים בשוק ההון לבין מי שבידיו מידע עודף שאינו נמצא בידי כל המשקיעים. פער בין ערך השוק לבין השווי ההוגן, נוצר כאשר למעריכי השווי מידע שונה מזה של השוק ביחס לתוחלת ועיתוי התזרים החופשי העתידי או ביחס לדרגת הסיכון של התזרים. אם למעריכי השווי יש מידע איכותי יותר לגבי התזרים העתידי, אזי EVAFV מייצג טוב יותר רווח כלכלי מאשר EVAMV. סביר להניח שהרווח הכלכלי המוסף מבוסס שווי הוגן, פחות תנודתי מהרווח הכלכלי המוסף מבוסס שווי שוק. אולם יש לציין שגם EVAFV אינו מחוסן כליל מתנודתיות השוק שכן הוא תלוי בעלות ההון, WACC. השפעות אלו קטנות יחסית, במיוחד כאשר WACC מחושב לפי אומדני עלות ההון על פני זמן[9]. חסרונו העיקרי של EVAFV הוא בעובדה שהוא אינו מדיד, אלא למי שחשוף למידע הפנימי הרלבנטי. עוד יש לזכור כי זהו אומדן המתקבל על ידי הנהלת החברה או מי שמבצע עבורה הערכת שווי, ומשום כך הוא נתון למידה של הערכה סובייקטיבית, בניגוד להערכת השוק האובייקטיבית.

דוגמא מספרית מסכמת

הדוגמה להלן מניחה שחברה מבצעת את השקעותיה בתחילת כל שנה. הזמן הנוכחי, תחילתה של השנה הראשונה, או "השנה השוטפת", הוא זמן 0. השנה תסתיים בזמן 1 שהיא גם תחילתה של שנת הפעילות השנייה.

1. נתונים והנחות

a.       השקעות החברה הן לצורך חידוש הנכסים בלבד: ההנהלה שומרת על הקיים ולכן לא צפויה צמיחה ברווחי החברה. בהמשך נשנה הנחה זו.

b.      הרווח התפעולי השנתי אחרי מס בכל שנה t בעתיד הוא:

+ Δ1t + εt)•(1-T)1,500 (₪ = EBITt

כאשר Δ1t הוא התוספת החיובית או השלילית לתוחלת רווחי כל שנהt  בגין יוזמות שנה 1. המשתנה ε הוא משתנה מקרי המאפיין את ההצלחה הספציפית בכל שנה בנפרד. גורם זה יכול להיות אקראי או ביטוי להצלחה או כשלון לא מתמשך של ההנהלה. אנו מניחים לשם פשטות שתוחלת משתנה זה היא 0. מאחר ותוחלת הרווח התפעולי קבועה לאורך זמן, יושמט אינדקס הזמן, t, בחלק מהנוסחאות להלן, למניעת סרבול.

c.       בשלב ראשון של הדוגמה אנו מניחים שאומדן התוחלת של EBIT בעתיד ודרגת סיכונו, זהים לשוק ולמעריכי השווי (מידע סימטרי). Δ ו-ε לא ידועים בזמן 0.

d.      ערך הנכסים בספרי החברה בזמן 0 הוא 10,000 ₪.

e.       שיעור המס T הוא 30%.

f.        לשם פשטות הדוגמה נניח שהחברה תתקיים לנצח. מכאן שהפחת של הנכסים המוחשיים והבלתי מוחשיים בהווה ובעתיד הוא אפס.

g.      הון החברה בערכי שוק כולל הון עצמי במשקל 7/12 והון הלוואות במשקל 5/12. הרכב ההון נשאר קבוע לאורך זמן.

h.       חוב החברה הוא באג"ח Non Recourse.

i.         לשם פשטות הדוגמה, נניח שאיגרות החוב צמיתות (מסוגconsol ): אין החזר הון והריבית תשולם לנצח. שיעור התשואה לפדיון על האג"ח הוא 6% בעוד ריבית הקופון היא בשיעור של 4%.

j.         אין סכנה נראית לעין של חדלות פירעון.

k.       אין עלות לגיוס הון חיצוני.

l.         מס רווחי הון על מניות זהה למס על ריבית ודיבידנד.

m.     ערך השוק של החוב הוא 5,000 ₪.

n.       כל הסיכון של התזרימים הכספיים משתקף ב-WACC המחושב לפי משקולות השוק הנוכחיים.

o.      עלות ההון העצמי היא 12%.

p.      ההשקעות כוללות השקעות ברכוש קבוע ובהון החוזר והן ללא פחת. ההשקעות מתבצעות בתחילת כל שנה.

הערות

·        הנחות a עד l הופכות את מדיניות הדיבידנד ללא רלוונטית מאחר וגיוס הון עצמי הוא תחליף מושלם לדיבידנד. לכן, לשם פשטות נניח שאין דיבידנד וגם נתעלם ממסים אישיים.

·        הנחות m ו-n מאפשרות לנו להחזיק את עלות ההון העצמי ואת WACC קבועים על פני זמן.

·        בהמשך הדוגמה נשנה חלק מההנחות, כמו מידע בלתי סימטרי, יזמות וצמיחה.

2. חישובים

1. ערך החוב בספרים, תשלומי הריבית והרווח החשבונאי.

בהעדר חדלות פירעון ובהרכב הון הנשאר קבוע לאורך זמן, ה-YTM של 6% הוא עלות ההון (לפני מס) של מרכיב החוב ב WACC לטווח ארוך. נסמן את ערך השוק של החוב ב-B, את ערך הספרים של החוב ב-F, ואת שיעור הריבית הנקובה ב-c. מאחר והחוב צמית, מתקבל הקשר הבא:

מכאן שערך הספרים של החוב הוא 7,500 ₪ והריבית השנתית היא 300 ₪:

= ריבית שנתית

יש לשים לב ששווי השוק של החוב, 5,000 ₪, נמוך מהערך בספרים כי שיעור התשואה לפדיון גבוה מהריבית הנקובה.

שווי השוק של ההון העצמי, MV0, ועלות ההון הממוצעת המשוקללת, WACC.

ערך השוק של החוב הוא 5/12 משווי השוק הכולל של החברה. מכאן ששווי השוק של החברה הוא 12,000 ₪:

יוצא, אפוא, ששווי השוק של ההון העצמי הוא 7,000 ₪:

MV0 = 12,000 – 5,000 = 7,000

את שווי ההון העצמי אפשר לקבל גם על ידי היוון התזרים הצפוי לבעלי המניות בעלות ההון העצמי:

עלות ההון הממוצעת המשוקללת לפי משקולות שוק היא 8.75% :

את שווי השוק של החברה אפשר לחשב גם על ידי היוון הרווח התפעולי לאחר מס בעלות ההון הממוצעת המשוקללת:

2.     התזרים החופשי והשווי ההוגן, FV0

תוחלת התזרים החופשי השנתי, FCF, כפי שהיא נראית בזמן 0 היא 1,500•0.7 = 1,050 ₪. הערך הנוכחי של תוחלת  ה-FCF הקבוע, הוא  השווי ההוגן של החברה בזמן 0:

FV0 = FCF/WACC = 1,050/0.0875 = 12,000

3.     חישוב מדדי הרווחיות של שנה 1.

ראשית נחשב את EVAFV ואת EVAMV   בשנה 1.

EVAMV =EVAFV= EBIT•(1-T) – WACC•FV0 = (1,500 + Δ1t+ ε1)•0.7-0.0875•12,000= (Δ1t+ ε1)•0.7

כלומר, בהנחת מידע סימטרי בין שוק ההון ומעריכי השווי, הרווח הכלכלי לפי EVAFV ולפיEVAMV  הוא הסכום Δ1t+ ε1, בניכוי מס. סכום זה הוא התרומה (החיובית או השלילית) של השנה השוטפת לרווח המתמשך Δ, בתוספת התרומה הספציפית (החיובית או השלילית) לרווח של השנה הנוכחית. שני מרכיבים אלה של פעילות השנה השוטפת לא נצפו בזמן 0.

נחשב כעת את EVABV ואת EAT של שנה 1. נתחיל בחישוב עלות ההון הממוצעת המשוקללת:

ומכאן:

EVABV = (1,500 + Δ1t+ ε1)•0.7 – 0.074•10,000= 310 + (Δ1t+ ε1)•0.7

EAT = (EBIT + Δ1t+ ε1- c•F)•(1-T) = (1,500 + Δ1t+ ε1 – 0.04•7,500)•0.7 =

= 840 +(Δ1t+ ε1)•0.7

לפי מדד EVABV, הרווח השנתי נפתח בסכום התחלתי של 310 אשר אינו תלוי כלל בניהול         של השנה, אלא נובע רק מחיוב עלות מימון נמוכה יחסית. דהיינו, עלות המימון אינה מחושבת         על הגידול בערך החברה בגין הצלחת יוזמות עבר ויצירת ציפיות לעתיד. לסכום הפתיחה של 310 מתווסף, כמו בגישות האחרות של EVA, הסכום המתמשך Δ והסכום החד פעמי ε (לאחר מס) הנוצרים בגין פעילות השנה השוטפת.

גישת הרווח החשבונאי EAT, שונה רק בסכום הפתיחה של 840. ניתן אם כן לסכם שעל פי כל הגישות, בשנה 1 תוספת הרווח ביחס לאומדן התחלתי היא זהה ושווה ל Δ1t+ ε1, בניכוי מס. בחישוב הרווח הכלכלי המוסף מבוסס שווי שוק או שווי הוגן, "סכום הפתיחה" של הרווח הכלכלי בשנה השוטפת הוא אפס, והרווח נמדד רק על פי התוספת בגין פעילות השנה הנתונה, דהיינו, Δ1t+ ε1, בניכוי מס. לעומת זאת, בחישוב על פי ערכי הספרים, מדידת הרווח מתחילה בזקיפת רווח התחלתי בגין פעילות שנים קודמות.

קל לראות שאם Δ נמוך (גבוה) מ-WACC כפול עלות ההשקעה במיזם, אזי NPV שלילי (חיובי) וערך החברה יורד (עולה). אך בכל מקרה, כל שנה נפתחת ברווח כלכלי מוסף השווה לאפס ומסתיימת ב Δt+ εt. מאידך, הרווח החשבונאי בשנים 2 ואילך מתחיל בתוספת של Δ הנובע מפעילות בשנים קודמות. מתוספת זו מנוכה עלות הון חלקית בלבד (עלות החוב). אם המימון הוא בהון עצמי בלבד, לא נזקפת עלות הון כלל. כך יכולים המנהלים להפגין תוספת רווחיות (חשבונאית) גם בעקבות יוזמות בעלות NPV שלילי. גם מדד EVABVסובל מאותן חולשות של EAT אך במידה מוחלשת.

מן הראוי לציין כי ניתוח הרווחיות לפי הספרים יכול להביא להטיה חמורה. לדוגמא גם כאשר Δ1t+ ε1=0, מתקבל בספרים:

ROAbook = 1,500/10,000 = 15%

ROEbook = 840/2,500 = 33.6%

לכאורה, לפי הספרים, החברה מצליחה מאוד עם תשואה על הון עצמי בספרים בשיעור של 33.6% העולה בהרבה על שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות, 12%. לעומת זאת, שיעור התשואה על ההון העצמי לפי שווי השוק של המניות, שווה בדיוק לשיעור התשואה הנדרש על ההון העצמי: 840/7,000=12%ROEmarket =. שיעור זה יגדל או יפחת לפי ε + Δ של אותה שנה. במילים אחרות, בעוד התשואה בספרים מצביעה על תוצאה טובה מזו הנדרשת בשוק, שיעור התשואה על ההון העצמי לפי ערכו בשוק, אינו עולה על השיעור הנדרש.

מידע א-סימטרי

נניח כעת שנוצר פער בין המידע שבידי הציבור (כולל בעלי המניות ה"חיצוניים") לבין המידע שבידי בעלי השליטה ומעריכי השווי. לדוגמה, מעריכי השווי יודעים להבחין בין תרומה מתמשכת לתרומה חד-פעמית. נניח גם שמעריכי השווי אומדים את התרומה מתמשכת הנוספת אחרי מס בגין שנה 1 בסכום של  Δ1t=140ותוחלת הרווח התפעולי העתידי אחרי מס יגדל ל-1,190 ₪ לשנה. הציבור אינו מסוגל לעשות זאת. המידע שבידי הציבור מצביע על רווח תפעולי שנתי אחרי מס של 1,050 ₪ בלבד. נוצר פער צפיות לגבי הרווח הנקי השנתי, בסך 140 ₪ לשנה. פער זה יוצר הפרש שווי בין ערך השוק לבין השווי ההוגן כפי שהוא ידוע לבעלי המידע הפנימי. נניח שפער הצפיות הוא על בסיס שנתי לכל שנה בעתיד, לנצח. ערכי השוק נשארים כפי שכבר חישבנו לעיל:

V0 = 12,000 – ערך החברה

B = 5,000 – ערך החוב בשוק

MV0 = 7,000 ערך המניות בשוק

WACC = 8.75%

לעומת זאת, חישובי השווי ההוגן שונים, ומשקפים את המידע הפנימי השונה מן המידע החיצוני. בהנחה שאין שינוי ברמת הסיכון, מבנה ההון ועלות ההון לא משתנים והשווי ההוגן הוא כלהלן:

FV = 1,190/0.0875 = 13,600

מאחר והרכב ההון לא השתנה, הרי ששווי ההון העצמי הוא 7/12 משווי החברה, דהיינו, 7,933.33 ₪ ואילו שווי החוב הוא 5,666.67.

הרווח הכלכלי בשנה 1 על בסיס השווי ההוגן הוא אם כן:

EVAFV(1) = 1,190 + ε1 – 13,600•0.0875 = ε1

בעוד החישוב המבוסס על שווי השוק מראה רווח כלכלי שונה עקב המידע הבלתי סימטרי:

EVAMV(1) = 1,190 + ε1 – 12,000•0.0875 = 140 + ε1 = Δ + ε1

לסיכום

הרווח הכלכלי המוסף "משפר" את הגדרת הרווח התקופתי ביחס לרווח החשבונאי בכך שהוא לוקח בחשבון את עלות ההון העצמי כחלק מהעלות הכוללת של השקעה. במאמר זה עמדנו על הקשר בין הרווח הכלכלי המוסף לבין הרווח החשבונאי. בנוסף, בחנו שלוש הגדרות שונות לרווח הכלכלי המוסף הנבדלות זו מזו בהתאם לבסיס הנתונים על פיו מחושבים שווי החברה ועלות ההון. ההבחנה היא בין:

• רווח כלכלי מוסף על בסיס שווי ספרים
• רווח כלכלי מוסף על בסיס שווי שוק
• רווח כלכלי מוסף על בסיס שווי הוגן

המאמר מראה כי שלוש הוורסיות הללו מודדות את אותו רווח שוטף (כולל המרכיב הצפוי והמרכיב האקראי שלו), שנוצר בעקבות יוזמה ופעילות חדשה של השנה הנמדדת. ההבדל בין וורסיות אלה מצטמצם למידה שבה מייחסים לרווח של השנה הנמדדת גם רווחים (או הפסדים) שנוצרו בגין פעילות או יוזמת עבר.

באופן עקרוני, רצוי שהרווח ימדוד את התרומה של הפעילות התקופתית ליצירת הערך בחברה, דהיינו, לעושר בעלי המניות. ראינו כי הרווח החשבונאי אינו מדד נכון ליצירת הערך. כמו כן ראינו שהרווח הכלכלי המוסף משפר אמנם את מדידת הרווח בכך שהוא עשוי למנוע השקעות שהערך הנוכחי הנקי שלהן שלילי, אך עם זאת, גם הרווח הכלכלי המוסף אינו מדד נכון לשינוי התקופתי בעושר בעלי המניות. כלומר, הרווח החשבונאי והרווח הכלכלי המוסף אינם מדדים נכונים ליצירת הערך התקופתית בחברה.

המאמר גם מראה שבהשוואה לרווח חשבונאי, הרווח הכלכלי המוסף מקטין את ההסתברות לקבלת השקעות שהערך הנוכחי הנקי שלהן שלילי, אך הוא עלול גם להגדיל את ההסתברות לדחיית השקעות בעלות ערך נוכחי נקי חיובי מנקודת ראות בעלי המניות. בכדי להעריך את ההשפעה הכוללת של השימוש ב-EVA על תהליך יצירת הערך בחברה יש צורך במחקר נוסף.

אם קיים הבדל בין הרווח הכלכלי המוסף על בסיס שווי שוק לבין הרווח הכלכלי המוסף על בסיס שווי הוגן, הוא נובע בעיקרו ממידע שונה שבידי ציבור המשקיעים בשוק ההון לעומת המידע החשוף בידי מעריכי השווי. כאשר קיימת סימטריה מלאה של המידע בין שתי קבוצות אלה, אין סיבה לכך שיהיה פער בין שווי השוק של החברה לבין השווי ההוגן שלה ובמקרה כזה, אין גם כל סיבה לפער בין הרווח הכלכלי המוסף על בסיס שווי שוק לעומת הרווח הכלכלי המוסף על בסיס השווי ההוגן.

שווי החברה בספרים והרווח הכלכלי המוסף על פי שווי הספרים, אינו נתון לתנודתיות הרבה ("רעש") המאפיין את שווי השוק. שווי הספרים אמנם יציב יותר, אך הוא משקף נתונים היסטוריים ובמידה רבה אינו משקף את הערך החיובי שנוצר בחברה בעבר עקב הניהול הטוב או את שחיקת הערך שהתרחשה בעבר עקב הניהול הכושל. מבחינה זו, חישוב הרווח הכלכלי המוסף, אינו זוקף עלות הון נכונה. כתוצאה מכך, הרווח הכלכלי המוסף המחושב על פי ערך הספרים עלול להיות מוטה כלפי מעלה או כלפי מטה לעומת החישוב המקביל המבוסס על שווי שוק או שווי הוגן.

המנהל המצביע על רווח חשבונאי נקי חיובי או על ערך כלכלי מוסף חיובי על פי ערך ספרים, מראה למעשה רווח מוטה כלפי מעלה אם המנהלים בעבר יצרו ערך לחברה הבא לידי ביטוי בשווי השוק ולא בא לידי ביטוי (או בא לידי ביטוי חלקי בלבד) בשווי בספרים. שווי החברה הקטן יחסית בספרים גורר זקיפת עלות הון נמוכה יחסית לזו שיש לזקוף על פי מצב השוק הנוכחי. המצב הפוך, כמובן, כאשר מנהלי העבר כשלו ושחקו את שווי החברה. במקרה כזה, שווי השוק נמוך מהשווי בספרים ועלות ההון המחושב על בסיס שווי הספרים מטה כלפי מעלה את עלות ההון וכלפי מטה את הרווח הכלכלי המוסף המחושב על בסיס שווי הספרים.

מקורות

Bennett Stewart III, The Quest for Value, The EVATM Management Guide, Harper Business, 1991.

Bennett Stewart, "EVA: Fact and Fantasy", Journal of Applied Corporate Finance, (Summer 1994).

Chen, S., and J. L. Dodd, "Operating Income, Residual Income and EVA: Which Metric is More Value Relevant?", Journal of Managerial Issues, (Spring 2001): 65-87.

Ehrbar, A., EVA: The Real Key to Creating Wealth, John Wiley and Sons Inc., Canada and New York, (1998).

Ehrbar, A., "Using EVA to Measure Performance and Assess Strategy", Strategy & Leadership, (May-June 1999): 20-25.

Griffith, J.M., "The True Value of EVA", Journal of Applied Finance, (Fall 2004): 25-29.

Koller, T., M. Goedhart, and D. Wessels, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Co., Published by John Wiley & Sons, New Jersey and Canada, (2005).

Price Waterhouse Coopers, "Evolving Role and Future Challenges of CFOs in Belgium, France and Luxembourg" CFO Survey, (2001).

Rigby Darrell, and Barbara Bilodeau, Management Tools and Trends 2005, Bain & Company, (2005).

Stern Joel M., and John S. Shiely, The EVA Challenge: Implementing Value-Added Change in an Organization,Microsoft Reader.

Weaver, S.C., "Measuring Economic Value Added: A Survey of the Practices of EVA Proponents", Journal of Applied Finance, (Fall/Winter, 2001): 50-60.

אלנתן דן ויורם עדן, "אומדן מחיר ההון בהערכת שווי ובהערכת רמת ביצוע", רואה החשבון, נ"ה 4, (2006): 362-372.

קרול יורם, (2007) "מחיר הון, הערכות שווי והתקינה החשבונאית", רואה החשבון , בגיליון הבא.

אשואל יוסי, ברנק רווית, דודו עמירה, "מה מונע כניסת EVA למשק הישראלי למרות יתרונו התיאורטי?" עבודת גמר סמינריונית בהדרכת פרופסור יורם קרול המחלקה לכלכלה וחשבונאות המרכז האקדמי-רופין, (2005).

הערות

[1]   ראו: Griffith, J.M., "The True Value of EVA", Journal of Applied Finance, (Fall 2004): 25-29.. חברת SSC היא חברת ייעוץ בינלאומית שנוסדה בניו-יורק על ידי Joel M. Stern ו-IIIBennett Stewart. מטרתה המוצהרת היא לסייע לחברות בקידומו של ניהול מבוסס ערך. לפרטים: http://www.sternstewartinstitute.com/

[2] הרווח הכלכלי המוסף, EVA, במודל של SSC, זוקף את עלות ההון המחושבת כמכפלת שווי השוק של החברה בעלות הון משוקללת, WACC, והוא כולל עוד למעלה מ-150 תיקונים נוספים לתקני GAAP. כמעט כל התיקונים הללו נמצאו בלתי מהותיים ונראה שהן הוכנסו למודל מסיבות מסחריות גרידא. ראו: Anderson, Bey and Weaver (2005).

[3] ראו:Darrel, Rigby, and B. Bilodeau, "Management Tools and Trends 2005", Bain & Company, (2005).

[4] הסקר נערך במסגרת עבודת סיום לתואר ראשון בלימודי חשבונאות וכלכלה במרכז האקדמי רופין בהדרכת פרופסור קרול. ראו: אשואל, ברנק, עמירה, "מה מונע כניסת EVA למשק הישראלי למרות יתרונו התיאורטי?" עבודת גמר סמינריונית בהדרכת פרופסור יורם קרול, המרכז האקדמי- רופין, (2005).

[5] חברת SSC מציינת שיישום מלא של מודל EVA מצריך למעלה מ-150 שינויים והתאמות חשבונאיות המהוות סטיות מהמלצות GAAP. לטענת SSC התרומה העיקרית של EVA הוא באימוץ השיטה במרכזי הרווח של החברה למטרות של תגמול מנהלים. מדובר בעלויות כבדות שיכולות להגיע למיליוני דולרים. יחד עם זאת, כל חברה, אפילו קטנה, יכולה לחשב מודל פשוט של EVA בו השינוי היחידי הוא זקיפת עלות הון כוללת. עלות היישום של שינוי זה זולה בהרבה.

[6] הערך העתידי של כל המשתנים הם במונחי ערך צפוי, כלומר, תוחלת.

[7]   אם מיזם ההשקעה ממומן כולו בחוב Non Recourse, אזי גם אם הבנק יעלה את הריבית ל-10%, הערך נוכחי הנקי עבור הבנק יהיה שלילי ולכן הערך הנוכחי הנקי עבור בעלי המניות הוא חיובי. כי תוחלת תקבולי הבנק לפני היוון היא: 0.5•90 +0.5•110 =100 בלבד. ניתן לחזור על תוצאות דוגמא זו גם כאשר המימון בחוב אינו מלא אך קיימת מגבלה לגבי גובה הריבית שהבנק יכול לחייב לקוח.

[8]  ההשקעה תתבצע אם תוחלת התגמול בניכוי פרמיית סיכון, תהיה חיובית.

[9] ראה קרול ( 2007 ).