"פשיטת רגל אינטלקטואלית", "גול עצמי", "שיבוש עסקי הבנקים בדרכים שונות". אלה הם רק חלק מהכינויים להם זכה אחד המהלכים החדשים ומעוררי המחלוקת ביותר של מספר בנקים מרכזיים בעולם – הנהגת ריבית שלילית.
את שלל הכינויים הללו השמיעו שורה של אנשי כלכלה ומחקר בולטים בעולם. בין מותחי הביקורת: ריצ'רד קו, כלכלן ראשי בנומורה ריסרץ' אינסטיטוט, אוליבייה בלנשאר, לשעבר הכלכלן הראשי של קרן המטבע הבין-לאומית בוושינגטון וכיום עמית בכיר במכון פיטרסון לכלכלה בין-לאומית בוושינגטון, ותומס קרסין, ראש תחום המט"ח האירופי בחברת ההשקעות פסיפיק אינווסטמנט מנגמנט (פימקו). אפילו חבר מועצת המנהלים של הבנק המרכזי של אירופה, איב מרש, אמר כי מקבלי ההחלטות מכירים במורכבות של ריבית שלילית והזהיר כי "הציבור עלול לחשוב שעוד הורדות מאותתות על משבר קשה בהמשך".
הרקע לביקורת החריפה נעוץ בעובדה שבשנה האחרונה יותר ויותר בנקים מרכזיים באירופה וביפן החלו להשתמש באמצעי מדיניות חריג של ריבית שלילית. הרעיון הכלכלי הוא פשוט – ריבית אפסית או שלילית מעודדת השקעה וצריכה בהווה, כיוון שהערך האלטרנטיבי של הכסף נמוך או אף שלילי.
ואכן, הבנק המרכזי של יפן אימץ בינואר השנה ריבית שלילית, שנה וחצי לאחר שהבנק המרכזי של אירופה עשה כן. הבנק המרכזי של אירופה אף הוריד בחודש מרץ את הריבית עמוק יותר מתחת לאפס, למינוס 0.4%.
סיכם זאת היטב נוריאל רוביני, פרופסור לכלכלה באוניברסיטת ניו-יורק, שאמר לסוכנות הידיעות בלומברג, כי ריבית שלילית נוגדת את המטרה שלשמה נקבעה. "אנו מגיעים לגבולות של מה שמדיניות מוניטרית יכולה לעשות, וצריך להתחיל להשתמש במדיניות תקציבית", הוא אמר. טיעון זה של נביא הזעם של הכלכלה העולמית ובין היחידים שחזו את משבר האשראי העולמי ב-2008, מהדהד בדבריהם של מומחי כלכלה בכירים בארץ ובעולם שיוצאים כנגד המהלך.
"לא במקרה מצמידים לריבית שלילית את התואר 'נשק יום הדין', אומר צבי סטפק, יו"ר בית ההשקעות מיטב דש. "אך את נשק יום הדין מפעילים כאשר יום הדין הגיע, או קרוב להגיע. אנחנו עדיין לא שם, עדיין לא במיתון עולמי עמוק, גם אם הצמיחה היא אנמית. הפתרון נעוץ ברפורמות פיסקליות, רפורמות מבניות והשקעה בתשתיות ולא בפעלולים מוניטריים. מדינות שכבר ניסו זאת, מתוך מטרה לייצר פיחות במטבעותיהן ולהגביר את רמת הפעילות הכלכלית שלהן, קיבלו את ההיפך – ראה את הדוגמאות של יפן ומדינות גוש האירו, שמטבעותיהן התחזקו דווקא בעקבות המהלכים האחרונים של הבנקים המרכזיים שלהן".
מדוע הנהיגו הבנקים המרכזיים במדינות השונות ריבית שלילית?
"מרבית המדינות שקבעו ריבית מוניטרית שלילית – שמשמעותה העיקרית היא ריבית שלילית של הבנק המרכזי על כספים המופקדים אצלו ע"י בנקים מסחריים – עשו זאת כאמצעי לתמרוץ הבנקים המסחריים להגדיל את האשראי למגזר העסקי במטרה לעודד את הפעילות הכלכלית", מסביר פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים ופרופ' לכלכלה באוניברסיטת ת"א, שנחשב כיום לאחד המומחים החשובים בעולם בכלכלה מוניטרית, ומי שצבר ניסיון רב במחקר ומעקב אחר מדיניות בנקים מרכזיים במזרח ובמערב. "כל זאת, כאשר ברקע שיעור האינפלציה נמוך מאוד, וגם מצב של מחסור בהיצע של אשראי לסקטור הפרטי, כך שהסיכון האינפלציוני הטמון בצעד הזה הוא זה הוא זניח יחסית".
מהם הסיכונים שעלולים לנבוע ממהלך הנהגת ריבית שלילית?
ליידרמן: "הסיכונים העיקריים שקשורים לריבית שלילית קשורים לאפשרות של יצירה ועידוד בועות פיננסיות בתחום הנדל"ן ובשוקי נכסים אחרים. הריבית השלילית גם מחריפה את בעיית הפנסיה ופוגעת קשות בחיסכון הלאומי".
בנקים מרכזיים רואים בריבית השלילית גם אמצעי נגד הדפלציה, כלומר מאבק בירידת מחירים של מוצרי צריכה. האם זהו נשק מוצדק?
ליידרמן: "ריבית שלילית אינה הנשק המומלץ לטיפול באינפלציה שלילית. ייתכן שעם ההופעה של הריבית השלילית, היא תורמת לאינפלציה של מחירי נכסים, כמו מניות ונדל"ן, ולאו דווקא לשינוי באינפלציה עצמה".
צבי סטפק חולק על הקביעה שהעולם מצוי בדפלציה. "ארה"ב לא מצויה בדפלציה, אלא באינפלציה של כ-1.5% (תלוי במדד שמתבססים עליו), באירופה האינפלציה מעט מעל 0%, ובישראל בשנתיים האחרונות האינפלציה היא אמנם שלילית, אבל זה לא הופך את המצב לדפלציה. משק שצומח בשיעור של כ-2.5% בשנה איננו משק שנמצא בדפלציה. בסך הכל מתרחשים בעולם תהליכים טכנולוגיים, שמגדילים את היצע המוצרים ומורידים את מחיריהם ואין בזה שום רע. צריך לזכור שבעת ובעונה אחת, המחירים של מה שקרוי 'מוצרים לא סחירים' נמצאים בעלייה גם בישראל וגם בעולם".
פרופ' ליידרמן סבור שבעוד זמן מה תהיה הכרה רחבה שמדיניות הריבית השלילית הייתה מוטעית ביסודה ותרמה להיווצרות בועות פיננסיות ובנדל"ן במדינות רבות ומגוונות. "ייתכן ומדיניות כזאת הייתה מתאימה לשנים הראשונות שאחרי פרוץ המשבר של 2007-2008. אולם, כיום, כשמונה שנים אחרי פרוץ המשבר, חשוב להדגיש שהכדור נמצא בעיקר בידיים של קובעי המדיניות הקובעים את השכר, ההשקעות בתשתיות לאומיות, והיבטים אחרים של המדיניות הפיסקלית, ולא כל כך במגרש המוניטרי.
"אם אירופה לא חזרה לתעסוקה מלאה אחרי שמונה שנים מפרוץ המשבר הגלובלי, הרי שהדבר נובע מהיעדר מנהיגות כלכלית והיעדר הכרה בכך שעיקר הבעיות המונעות חזרה לתעסוקה מלאה הן בעיות מבניות (למשל, הזדקנות האוכלוסייה באירופה ומידת הקשיחות המופרזת של שוקי העבודה שם), והפחתת ריבית כזאת או אחרת אינה יכולה לפתור בעיות מבניות", הוא מוסיף.
אבל נראה שמועדון המדינות שבו ציבור המפקידים צריך לשלם ריבית לבנקים מסחריים עבור הזכות להפקיד את כספו הולך ומתרחב. במועדון הזה חברים כבר יפן, שבדיה ושוויץ. ייתכן שצ'כיה, נורווגיה וקנדה בדרך. האם לדעתך ארה"ב תנהיג אף היא ריבית שלילית?
ליידרמן: "מכיוון שהכלכלה ממשיכה להשתפר שם, ושיעור האינפלציה במגמת עלייה, השינוי הסביר ביותר לעתיד הקרוב שם הוא העלאת הריבית ולא הורדתה לרמה שלילית".
יעדיפו כספות
לכאורה, המעבר מריבית אפסית לריבית שלילית מהווה רק חוליה נוספת בשרשרת של רצף הורדות הריבית, אך למעשה, אומרים מספר כלכלנים, החצייה של רף הריבית מתחת לאפס הינו בעל משמעויות נוספות.
"עבור רוב פעילות קבלת אשראי במשק, ריבית הבנק המרכזי מהווה רק ריבית ייחוס, ולכן אלה ימשיכו להתבצע בריבית חיובית. עבור עסקאות אלה ריבית שלילית אכן תורמת להאצת הפעילות במשק ואינה גורמת לעיוותים כלכליים. אולם כדי שהבנקים יתנו אשראי, הם צריכים במקביל להחזיק בפיקדונות. הבעיה היא שכמעט בלתי אפשרי בפועל לגבות מהציבור ריבית שלילית עבור החזקת מזומן או פיקדונות בבנקים", אומר חן הרצוג, כלכלן ראשי, ב-BDO זיו האפט. "הסכנה היא שבמקרה של ריבית שלילית הפרטים יעדיפו למשוך את הכסף מהבנק ולהחזיקו בכספות, בבית או בבנקים לא רשמיים, תוך פגיעה ביציבות הכלכלית. מצב כזה אינו רצוי, וקיים חשש כי הבנקים ייאלצו לספוג את הריבית השלילית במקרה של פיקדונות. התהליך כולו עלול לפגוע ביציבות המערכת הבנקאית".
הרצוג מסביר, כי הריבית, לפי עקרונות תורת הכלכלה, משקפת את ערך הזמן של הכסף (The Time value of Money), כלומר את העדפת הזמן. כלכלית, העדפת הזמן הינה תמיד חיובית. אנו תמיד מעדיפים את ההווה על העתיד, ולכן ריבית שלילית אינה משקפת תנאים של שיווי משקל כלכלי, אלא התערבות מלאכותית של הבנקים המרכזיים המעוותת את מערכת המחירים הכלכלית כדי לקדם יעדי מדיניות.
צבי סטפק בהחלט מסכים עם התחזית של הרצוג לגבי התנהגות הציבור כתוצאה מהנהגת ריבית שלילית: "הנהגת ריבית שלילית יכולה בהחלט להניע מפקידים למשוך את כספם מן הבנק ו'לעשות איתו משהו', כמו השקעה בדירות, באמנות, במניות וכדומה, או להניח אותו בכספת, תופעה שנחזית, למשל, בשוויץ. לכל החלטה כזו מתלווה, כמובן, סיכון".
נזקים לבנקים
השאלה הרלוונטית לנו היא, האם בנק ישראל יאמץ מדיניות של ריבית שלילית?
כלכלנים של הבנק הגלובלי "סיטי" פרסמו באחרונה דו"ח ובו טענו כי בנק ישראל יאמץ בקרוב מדיניות של ריבית שלילית, אך צבי סטפק, למשל, דוחה הערכה זו. "לדעתי, זוהי הערכה שגויה. בנק ישראל אמנם שומר את האופציה הזו 'על השולחן' ומבהיר שבסיטואציה חריגה הוא ישקול שימוש בכלים בלתי קונבנציונליים, אבל יש לו עדיין תחמושת בקנה בדמות רכישת אגרות חוב ממשלתיות ואמצעים אחרים לפני שהוא מפעיל את 'נשק יום הדין'. לדעתי, לא רק שהוא לא יעשה זאת, אלא שלנוכח תוצאות הלוואי שהתרחשו במדינות שכן עשו זאת, אסור לעשות זאת".
ומה יקרה אם בכל זאת בנק ישראל יחליט לקבוע ריבית שלילת?
"אם, בכל זאת, ואחרי כל מה שכתבנו ואמרנו, בנק ישראל יחליט לקבוע ריבית שלילית, ההשלכות תהיינה בעייתיות מאוד. לא במקרה, גם במדינות שקבעו ריבית שלילית לא גלגלו אותה על המפקידים הפרטיים", משיב סטפק ומונה את ההשלכות השליליות: "לחוסך הפרטי יהיה חיסכון שלילי וזה ידחוף אותו, הרבה יותר מאשר בעבר, להשקיע יותר ויותר בנכסי סיכון בניסיון נואש לשמור על ערך כספו. הוא, כמובן, ישמח ללוות יותר ולצרוך יותר. מבחינת המשק, לא ברור שצעד כזה ייצר פיחות בשקל, שזה דבר שבנק ישראל, כמובן, מאוד מעוניין בו – ראה מה קרה ביפן ובאירופה. אבל מצד שני, הרבה יותר ברור שזה עלול לגרום נזקים למערכת הבנקאות וליציבותה".
חן הרצוג סבור, כי בדיוק על רקע זה ניתן להבין את חששו של בנק ישראל, המשמש גם כאחראי ליציבות המערכת בנקאית בישראל, להנהיג בישראל ריבית שלילית. זאת למרות שהצמיחה הצפויה בישראל לשנת 2016, במונחים של צמיחה לנפש הינה אף נמוכה מאשר הצמיחה לנפש במדינות אירופה שאימצו ריבית שלילית. הרצוג מצטרף לאחרים בארץ ובעולם באומרו "אני סבור כי בתנאי המשק הישראלי, היכולת להביא להאצת הצמיחה בכלים מוניטריים מיצה את עצמו, וכי נדרשת מדיניות פיסקלית של עידוד השקעות והאצת השקעות המדינה בתשתיות, כדי להחזיר את המשק לתוואי של השקעות וצמיחה".
גם לדברי פרופ' ליידרמן – שהיה חבר ההנהלה הבכירה ומנהל מחלקת המחקר בבנק ישראל בשנים 1996-2000 וחבר בצוות שהכין את מעבר המשק הישראלי למשטר של יעד אינפלציה – מצב המשק בישראל אינו מצדיק הפחתת ריבית מהרמה הקיימת ואף כניסתה לאזור השלילי. "שיעור האבטלה אצלנו נמוך יחסית ומאפיין מעין מצב של תעסוקה מלאה. כמו כן, אין מחסור בהיצע של אשראי במשק. נכון ששיעור האינפלציה בשנתיים האחרונות חרג מלמטה מתחום יעד האינפלציה של הממשלה, אולם זה לא נבע ממצב של מיתון, אלא מהצירוף של ירידה במחיר העולמי של דלק מיובא לישראל ומהפעולה היזומה של משרד האוצר להפחתת יוקר המחייה, דבר שהוריד את האינפלציה. זאת ועוד, יהיה זה לא נכון מצד בנק ישראל להפחית את הריבית כאשר מחירי הדיור ממשיכים לעלות, וגם יתרת הלוואות המשכנתה עולה".