בעיית הסחירות הדלה בבורסה בתל אביב מעסיקה בשנים האחרונות את כל המעורבים בשוק ההון. כידוע, חשיבות הסחירות והנזילות בבורסה היא קריטית. חוסר סחירות ונזילות מגביל ביצוע עסקאות גדולות בבורסה – מגבלה שמשפיעה על הגופים הגדולים שמנהלים את רוב כספי הציבור ומרחיקה גופים זרים מהבורסה בתל-אביב. חוסר סחירות ונזילות אף גורם לכך שמשקיעים מקומיים וזרים מעדיפים להימנע מלהשקיע את כספם בבורסה הישראלית בשל החשש מחוסר יכולת למכור את מניותיהם כשיצטרכו, למשל בשעת משבר.
"שוק הון בריא ונזיל הוא אינטרס של המדינה והמשק", אומר צחי אליאס, מנהל חדר עסקות מט"ח ונגזרים בחטיבת שוקי הון של לאומי. "חשוב שבשוק תהיה למשקיעים אפשרות להיכנס ולצאת ממנו במחירים סבירים וכי החברות יוכלו לגייס הון בצורה יעילה, הן באמצעות מניות והן באמצעות אגרות חוב. כשאין מספיק ביקושים והיצעים, עלויות הכניסה והיציאה מהשקעות בניירות הערך השונים גבוהות. כולם מפסידים מכך".
אחת התוצאות של הסחירות הדלה היא מחיקת חברות מהמסחר בבורסה – תופעה שהתגברה בשנים האחרונות. במקביל, חברות שאינן רשומות למסחר, אינן ששות לבצע הנפקה בבורסה. הנפקה כזו גוררת איתה עלויות גבוהות, עיסוק רב ברגולציה, והדבר אינו משתלם כשבסוף התהליך מתגלה כי המסחר במניות החברה נשאר נמוך ולא יעיל. הדבר משפיע בצורה שלילית על החברות ולפיכך על הכלכלה. סחירות נמוכה אף תורמת למניפולציות של "שחקנים" גדולים וליכולתם להשפיע על כיוון המניה (מעלה או מטה) בחדות, ללא קשר למצב החברה או תוצאותיה הכספיים וללא קשר לביקוש או היצע אמיתי של מניותיהם.
ועדה בראשות פרופ' משה בן-חורין, שמינה יו"ר רשות ניירות ערך, התבקשה לבחון דרכים לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות, והמליצה בשנה שעברה על שורה של צעדים. אחד מהם הוא מתן היתר לבנקים להיות עושי שוק במניות בבורסה.
עשיית השוק היא הזנת פקודות קנייה ומכירה (ציטוט) במרווח מחירים שאינו עולה על מרווח מירבי (Spread) שנקבע ובכמות שאינה פחותה מכמות מינימלית שנקבעה, במהלך כל שעות המסחר בבורסה.
בעקבות פעילות עושי השוק, יכולים משקיעים אחרים לקנות או למכור את הנגזרים בקלות יחסית, ומתוך ביטחון כי גם בעתיד, כאשר יבקשו לממש את השקעתם, יהיה בשוק מי שיקלוט את ההיצע או הביקוש שיזרימו. עושה שוק הוא חבר בורסה המעביר ציטוטים כאלה במהלך המסחר בבורסה במרווח ובכמויות שנקבעו על ידי הבורסה, ובכך מספק נזילות בנייר הערך בו הוא פועל.
עשיית שוק היא חלק חשוב מהרפורמות שבוצעו בשוק ההון בעשור האחרון. היא היתה, לדוגמה, חלק מרפורמה מקיפה בתחום ניהול החוב הממשלתי והסדרת המסחר באגרות חוב ממשלתיות, שהושקה בשנת 2006.
במסגרת הרפורמה באג"ח הממשלתיות, מונו עושי שוק ראשיים – גופים פיננסיים גדולים ויציבים אשר מתחייבים לספק ציטוטים של מחירי קנייה ומכירה בסדרות הגדולות של איגרות החוב הממשלתיות במערכת מסחר יעודית, זאת במשך מספר שעות ביום ובמרווחים שנקבעים מראש. הרפורמה הזו הביאה, לצד פעילות הבנקים המקומיים כעושי שוק באג"ח הממשלתיות, גם למעורבות גוברת של בנקים זרים בישראל בתחום זה – מהלך שתרם לגידול מחזורי המסחר והעמקת השוק.
לבחון מחדש
האיסור על הבנקים להיות עושי שוק במניות נקבע לפני כ-30 שנה, בעקבות משבר המניות הבנקאיות בשנת 1983 – משבר שנגרם כתוצאה מתהליך מתמשך שבו ביצעו רוב הבנקים "ויסות" של מניותיהם, שגרם לניפוח מחירי המניות.
מתן אפשרות לבנקים להיות עושי שוק היא בין ההמלצות שזוכות לעידוד בולט מראשי הבורסה. עו"ד שריה אורגד, סמנכ"ל אסטרטגיה ופיתוח עסקי בבורסה לניירות ערך, אומר: "אנו מאמינים כי יש לבחון את הנושא מחדש, שכן במהלך השנים חלו שינויים משמעותיים במבנה השוק. נושא זה הומלץ בוועדת בן-חורין, וגם בעולם הגדול הרגולציה מאפשרת לבנקים להיות עושי שוק למרות משבר 2008, שכן ברור כי לעשיית שוק על ידי הבנקים יכולה להיות תרומה משמעותית לעידוד הנזילות בשוק המניות, נושא שהוא קריטי להבראת שוק ההון".
המצדדים במתן אפשרות לבנקים להיות עושי שוק טוענים, כי ניגודי העניינים שהיו קיימים במערכת הבנקאית בתקופת המשבר בשנות ה-80 כבר אינם קיימים כיום, ולכן אין חשש כי ההיסטוריה תחזור על עצמה. כספי הציבור בקופות הגמל ובקרנות הנאמנות, שנוהלו עד רפורמת בכר בחברות בשליטת הבנקים, כבר אינם מנוהלים בבנקים אלא בבתי השקעות, כך שניגודי העניינים נחלשו. בנוסף, הרגולציה כיום קפדנית יותר, כך שעשיית שוק אינה יכולה לערער על יציבות הבנקים. כך גם הכלים שעומדים לרשות הפיקוח על הבנקים, אשר יוכל, במידה וימצא לנכון, להטיל מגבלות נוספות, למשל על ניהול המלאי או על אחוז החשיפה של הבנקים למסחר בניירות ערך.
צחי אליאס מסביר: "שילוב של הרגולציה ודרישות ניהול הסיכונים הגבוהות תורם לכך שהסיכון לניגודי עניינים ולפגיעה ביציבות הבנקים נמוך מאוד. החל מ-2008-2007, ניהול הסיכונים בבנקים הרבה יותר הדוק מאשר בעבר וקיימות בקרות רבות לניהול מלאים התואמים לתרחישי סיכון. לכן, הסיכון הוא מאוד מאוד נמוך, אם בכלל. המטרה היא להעלות את הסחירות, וככל שהסחירות תעלה, הסיכון יילך וייפחת".
לדברי אליאס, לתיקי השקעות של משקיעים פרטיים הפועלים בסכומים קטנים יחסית, הסחירות הנוכחית בבורסה מספיקה. הבעיה צצה ביתר שאת כשגופים גדולים מעוניינים לעשות עסקאות גדולות ולקנות ולמכור במיליוני שקלים. אם אכן הבנקים, להם גב פיננסי רחב והון מספק, יהיו עושי שוק, הם יהיו מסוגלים לתת בכל רגע נתון ציטוט, דהיינו מחיר קנייה ומכירה לנייר הערך, ובכך יגדילו הסחירות ויקטינו את עלות ההשקעה.
הדוגמה האמריקאית
כשבוחנים את הנעשה בעולם, רואים שגם בארה"ב משמשים כיום הבנקים כעושי שוק. בשנות השמונים, הרגולציה בארה"ב לא אפשרה לבנקים להיות עושי שוק במניות, אלא רק באגרות חוב. עם זאת, המדיניות הזו השתנתה בשנות ה-90 ומאז ניתן היתר למערכת הבנקאית האמריקאית להיות עושי שוק באמצעות החברות הבנות של הבנקים.
על-פי הרגולציה בארה"ב, קיימת מגבלה ונאסר על הבנקים להחזיק חשבון למסחר בניירות ערך ולסחור במניות עבור עצמם, אך זאת בכפוף לתנאים חריגים כחיתום, אגרות חוב ממשלתיות, והנתון החריג המרכזי הוא שמותר להם להיות עושי שוק. כך שגם לאחר המשבר הקשה האחרון, ולמרות הקביעה האוסרת על מסחר בחשבון עצמי בניירות ערך, הבנקים האמריקאים הם עדיין עושי שוק, כמובן בצירוף כללים שמטרתם להפחית את הסיכונים בפגיעה ביציבותם.
המסקנה של רוב השחקנים בשוק ההון – כולל החברות הציבוריות עצמן – היא ברורה: אם יאשרו לבנקים להיות עושי שוק, אין ספק שמחזורי המסחר יעלו, ועלייה במחזורים תעודד גופים נוספים ואף גופים זרים להיכנס להשקעות בחברות שנסחרות בתל אביב.
בבנק ישראל פחות מתלהבים בשלב זה מהאפשרות שהבנקים יחזרו להיות עושי שוק. "היסטורית", אומרים בבנק ישראל, "מעורבות הבנקים בשוק המניות הובילה למשבר מניות הבנקים שהתרחש בשנת 1983. כתוצאה מכך, הבנקים התחייבו, באופן וולונטרי, כלפי בנק ישראל שלא לסחור במניות במסגרת הבורסה לניירות ערך בתל אביב. עשיית שוק כרוכה במסחר ובהחזקת מלאי מניות, ועל כן אינה עומדת בתנאי הסדר זה".
בבנק ישראל מציינים, כי מאז אותו הסדר, "הפיקוח בחן מספר פעמים את האפשרות להתיר את הפעילות האמורה. לבנקים, כעושי שוק במניות, אכן עשויה להיות תרומה לשיפור הנזילות ונפחי המסחר בבורסה לניירות ערך בתל-אביב, אולם כניסתם לפעילות זו עלולה להיות בעייתית בהיבטים אחרים.
כדוגמה, אומרים בבנק ישראל, כי פעילות הבנקים כעושי שוק עלולה לחשוף אותם לסיכוני מוניטין ורגולציה מוגברים (ניגודי עניינים, מסחר במידע פנים ועוד). "בנוסף, היא אינה מתיישבת עם המגמה השוררת בשנים האחרונות בישראל להקטנת הריכוזיות בשווקים הפיננסיים, ובעיקר נראה שהיא נוגדת את המגמה העולמית של הפרדת הבנקאות המסורתית והקמעונאית מיתר הפעילויות, בדגש על בנקאות השקעות, בשל נושאים כגון ניגודי אינטרסים ורצון לשמור על כספי המפקידים".
לסיכום, אומרים בבנק ישראל, כי "הפיקוח על הבנקים ימשיך לבחון את הנושא גם בעתיד".