בשנה האחרונה פועלים גורמי הרגולציה בתחום הפיננסי כדי להשלים את אחת הרפורמות החשובות שמתעכבות במשך שנים רבות – הנהגת שוק איגוח מוסדר בישראל. ועדה בין-משרדית שעסקה בנושא הגישה את המלצותיה כבר בשנת 2015, ולמעשה הניחה תשתית שעליה כבר הוכנה טיוטת חוק שממתינה לכנסת הבאה.
האיגוח – תהליך של איגוד הלוואות למוצר שמוגדר כנייר ערך וניתן לסחור בו – קיבל בחודשים האחרונים גם רוח גבית מיו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה, שדיברה בזכות פיתוחו, כולל איגוח מלא של משכנתאות, וגם נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, רואה את פיתוח שוק האיגוח כאחד היעדים החשובים.
לפני מספר חודשים אמר ירון, בכנס הפיקוח על הבנקים, כי "היכולת המוגבלת של הגופים המוסדיים לתת אשראי לעסקים קטנים ובינוניים באופן ישיר נובעת מעלויות תפעול וגבייה משמעותיות וכן משום שאין בישראל שוק איגוח מפותח, שיאפשר הרחבה של האשראי תוך המשך תפעולו על ידי בנקים, שלהם יתרון יחסי מובנה בשוק זה.
לדברי הנגיד, "איגוח הוא כלי מגשר בין הכספים שבידי הגופים המוסדיים לבין צרכני האשראי בכלכלה הריאלית, מאפשר את הרחבת אפיקי ההשקעה של הגופים המוסדיים וכמו-כן מאפשר פינוי הון וניהול מח"מ במערכת הבנקאית – במטרה שמקורות אלו יוקצו, בין היתר, למימון של עסקים קטנים ובינוניים ויפעל גם להפניית מקורות למשק הישראלי כתחליף להשקעה בחו"ל".
בעולם מדובר בשוק ותיק. המשבר הפיננסי העולמי בשנת 2008 אמנם בלם במידה מסוימת את צמיחתו, אבל הוא עדיין גדול מאוד. בארצות הברית היקפו הוא 9.2 טריליון דולר ובאירופה 1.2 טריליון אירו. בהשוואה בינלאומית בתחום זה, שבוצעה לפני מספר שנים, דורגה ישראל במקום ה-54 מבין 59 מדינות. הקושי בביצוע עסקאות איגוח בישראל נובע מהיעדר תשתית מתאימה בתחומי החקיקה, המיסוי, הרגולציה והחשבונאות.
ג'קי ניסן, ראש מערך ניהול פיננסי בבנק לאומי, אומר כי מבחינת הבנקים, אחד הדברים החשובים באיגוח הוא האפשרות לשפר את יחסי הלימות ההון. "הצורך בכך עשוי להתעורר כתוצאה מרגולציה או מהתפתחות כלשהי, משברית או אחרת, שמחייבת את הבנקים לנקוט בצעדים לשיפור יחסי ההון.
"דוגמה למצב כזה היתה בשנים 2015-2016, כאשר הבנקים נדרשו על ידי בנק ישראל לשפר את יחסי הלימות ההון, ולכן נאלצו לבצע בלימה מסוימת במתן אשראי, תוך השפעה על עלייה בתמחור האשראי. אם בתקופה הזו היה בישראל איגוח מוסדר, נגיש וקל לתפעול וליישום, הבנקים היו יכולים להגיע מהר יותר ליחסי הלימות ההון הנדרשים, בלי לבלום את פעילות האשראי הרגילה שלהם. במקביל, הגופים מוסדיים היו מגוונים את תיק ההשקעות שלהם, והלקוחות הסופיים היו מקבלים את האשראי בקלות רבה יותר וכנראה גם במחיר יותר טוב".
לדברי ניסן, "איגוח גם יכול לתרום לשיפור בתוצאות העסקיות הרגילות שיכולות להיות חשובות לבנקים, כמו שיפור יחס הנזילות, ניהול מח"מ, שינוי חשיפות הריבית של הבנק והתמודדות עם מגבלות ענפיות, כגון מגבלה ענפית על אשראי לנדל"ן או לענפים אחרים.
"בנוסף, איגוח מרחיב את מגוון השחקנים שמשתתפים בעסקאות אשראי ויכול להרחיב את היצע האשראי ולשפר את המחיר. זה טוב לכל הצדדים – גם לבנק שנהנה ממגוון גדול יותר של שחקנים שיכולים לקנות ממנו תיקי אשראי, וגם ללקוחות הסופיים – לקוחות קמעונאיים, עסקים קטנים וכו'".
עו"ד מוטי ימין, שותף וראש מחלקת שוק ההון במשרד עורכי הדין ארדינסט, בן נתן, טולידאנו ושות', מילא עד 2018 תפקידי ניהול בכירים ברשות ניירות ערך, ובתפקידו האחרון כיהן כמנהל מחלקת תאגידים ברשות. במסגרת התפקיד היה חבר בוועדה לקידום האיגוח בישראל, שכללה בנוסף גם נציגים של בנק ישראל, משרד המשפטים ורשות שוק ההון.
"בעולם, היקף הפעילות בתחום האיגוח מגיע למאות מיליארדי דולרים בכל רגע נתון. לעומת זאת, בישראל התחום לא התפתח, למעט מספר דוגמאות שבהן האיגוח הופנה לגופים מוסדיים, למשל איגוח של תזרימי השכרות רכב בתחום הליסינג. אבל עד היום לא בוצע איגוח שמופנה לציבור הרחב, באמצעות הנפקה של אגרות חוב שנרשמו למסחר בבורסה", אומר ימין.
המלצות הוועדה לקידום האיגוח, שפורסמו כאמור ב-2015, מהוות בסיס לתהליך החקיקה בתחום זה. טיוטת הצעת החוק הוגשה למשרד האוצר, אבל הטיפול בה התארך. העדכון האחרון היה ביולי 2018, כאשר הוחלט עקרונית על ידי שר האוצר, משה כחלון, לקדם את הצעת החוק בכפוף להגבלה – החרגה של תחום המשכנתאות.
האם החרגת המשכנתאות נובעת מפחדים ממשבר הסאב-פריים בארצות הברית, שהניע את המשבר הפיננסי העולמי ב-2008?
ימין: "כולם חייבים לקחת בחשבון את השלכות המשבר ב-2008, אבל הדוח שהגשנו ב-2015 כבר התבסס על לקחי המשבר העולמי. ההמלצות של הוועדה כללו מערכת של בלמים ואיזונים שמצמצמים את החשש ממצב שאיגוח של משכנתאות בישראל עלול לעורר משבר כמו הסאב-פריים. אני מעריך שההחלטה של האוצר להחריג את המשכנתאות הגיעה מרקע אחר – חשש מהשפעה מקומית של איגוח משכנתאות על שוק הדיור בישראל.
"החשש של האוצר היה שאיגוח יכול לתרום לעלייה במחירי הדיור. ההנחה היא שאם הבנקים יוכלו לשחרר מתוך המאזן שלהם חלק מהלוואות המשכנתא, יתפנה להם כסף חדש להעמדת הלוואות לתחום הדיור, וייתכן שקיים חשש שהעמדת הלוואות נוספות לרוכשי דירות יכולה ללבות עלייה במחירי הדירות".
למעשה, בנקים כבר מכרו בארץ תיקי משכנתאות למוסדיים.
ימין: "בנקים מכרו זכויות בתיקי משכנתאות לגופים מוסדיים, אבל לא היתה מכירה של תיקי משכנתאות בפריסה רחבה למוסדיים, ובוודאי שלא היתה מכירה כזו לציבור הרחב באמצעות הנפקה בבורסה.
"זה נכון שמשכנתאות מהוות מרכיב מרכזי בשוקי האיגוח בעולם, בעיקר בארצות הברית ופחות באירופה, אבל ניתן לראות סוגי תזרימים אחרים שמקובל לאגח בשוקי ההון המפותחים. אחת הדוגמאות לכך היא תזרימים של חברות כרטיסי אשראי שצפויות להתחרות במערכת הבנקאית, בעקבות המלצות ועדת שטרום להפריד אותן מהבנקים. חברות כרטיסי האשראי יצטרכו לגייס מקורות מימון חלופיים למקורות שהמערכת הבנקאית מעמידה להן. לחברות האלה יש במאזן מיליארדי שקלים שהן אמורות לקבל מלקוחות קצה – קמעונאיים ועסקיים. את תיק התזרים הזה הן יוכלו לאגח בשוק ההון במודל של איגוח מתגלגל, וכך להתמודד בצורה טובה יותר עם עלויות המימון מול המערכת הבנקאית. בנקים גם יוכלו לאגח הלוואות למשקי בית, לעסקים קטנים ובינוניים. לכן, גם ללא איגוח של משכנתאות, שוק האיגוח יכול להתפתח יפה בישראל".
האם החרגת המשכנתאות מהאיגוח לא תפגע בסיכויי הצלחתו?
ג'קי ניסן: "משכנתאות הן נדבך מרכזי באשראי ללקוחות פרטיים, וגם בעולם זה חלק מרכזי משוק האיגוח. לכן, חשוב שהרגולטורים יאפשרו לאגח גם משכנתאות".
מיכאל קהן, מנהל אגף פיננסי בחטיבת המחקר בבנק ישראל, אומר: "זה נכון שתחום המשכנתאות מהווה חלק משמעותי מהשוק העולמי, בעיקר בארצות הברית, שבה כ-85% מפעילות האיגוח קשורה לשוק המשכנתאות. כאשר הנושא נדון לפני מספר שנים, היינו בתקופה של עליית מחירים מתמשכת, ועלתה השאלה האם זה העיתוי המתאים להפעיל איגוח משכנתאות. אני חושב שאחרי שנתיים של יציבות יחסית במחירים, השאלה הזו פחות רלוונטית. משכנתאות הן כלי חשוב, אבל המטרה היתה לקדם בעיקר איגוח של הלוואות לשוק הקמעונאי ולעסקים קטנים".
גם קהן מציין כדוגמה את חברות האשראי שהופרדו מהבנקים וזקוקות למקורות מימון: "איגוח שוברי אשראי קיים גם בארצות הברית, ובאירופה קיים במספר מדינות שוק מפותח של איגוח אשראי לעסקים קטנים. הנתונים מלמדים על שונות רבה בין המדינות. לדוגמה, באיגוח הלוואות לעסקים קטנים, בלגיה, איטליה וספרד בולטות יחסית וצרפת לא".
מהם החסמים העיקריים שהפריעו להתפתחות שוק האיגוח?
מוטי ימין: "היו חסמים משפטיים שהקשו על התפתחות השוק, והצעת החוק נועדה לתת להם מענה. לדוגמה, האם מכירת זכויות בתזרימים, בין אם מדובר בהלוואות משכנתא או הלוואות מסוג אחר, מהיזם לגוף המנפיק, מהווה מכירה אמיתית של התזרימים האלה (True Sale). כלומר, האם בסיטואציה אפשרית בעתיד, אם מעביר הנכסים ייקלע למצב של חדלות פירעון, האם נושיו של התאגיד המעביר לא יוכלו להיפרע מול המנפיק שקיבל את הזכויות בגין חובות הגורם שהעביר.
"מבחינה משפטית, הסוגייה הזו לא קיבלה מענה חד משמעי. יש חוות דעת שקובעות שמדובר במכירה אמיתית, אבל אין הסדר חוקי שמעגן את זה. הצעת החוק נועדה בין היתר לייצר ודאות – מתי העברה של זכויות בתזרים מגורם פיננסי לתאגיד המנפיק מהווה מכירה אמיתית של הזכויות הללו.
"במקביל, הצעת החוק גם מתווה מסלול כיצד לבצע הצעה של אגרות חוב שמיועדת לציבור הרחב, באמצעות הבורסה. מה תפקידם של השחקנים השונים באיגוח".
איך מונעים תופעות שראינו במשבר הסאב-פריים בארצות הברית?
מיכאל קהן: "קיימת לעיתים נטייה לחבר את המילה איגוח עם סאב-פריים. החיבור הזה מטעה, כי בשוק האיגוח יש מגוון מאוד רחב של אפשרויות, ואם מנהלים נכון את הסיכונים, זה יכול להיות מכשיר מצוין. הוועדה הבין-משרדית נתנה מענה לתופעות שהיו קיימות בארצות הברית ערב המשבר, כולל שימוש במכשירים מאוד מסובכים. לכן גם החלטנו להתחיל כאן עם מכשירי האיגוח הפשוטים יותר (Plain Vanilla).
"במבנה עסקת איגוח מסורתית היזם מוכר תיק נכסים שמניב תזרים מזומנים לתאגיד ייעודי. התאגיד הזה מממן את הרכישה באמצעות הנפקה של אגרות חוב לגופים מוסדיים ולאחרים, וקיים ניתוק של הסיכון בין היזם לבין התיק עצמו. כמשקיע מוסדי, אתה יכול לקנות רק את הסיכון של התיק הספציפי בלי להיות חשוף לסיכון של היזם. זו עסקה פשוטה שמפנה הון ליזם, ומצד אחר המשקיעים חשופים רק לתיק הזה, לאחר שהוא דורג, כך שקיים תמחור נכון יותר של הסיכונים. המשבר בארצות הברית נגרם כתוצאה מכך שגלגלו תיקים כאלה ויצרו איגוח של איגוח של איגוח, עד למצב שהיה קשה לדעת מה נמצא בתיקים.
"פתרון נוסף למניעת תופעות שהצענו וראינו אותו חלקית בעולם היה המלצה שהיזם של איגוח יחויב להמשיך להחזיק 10% מהתיק, כך שהוא ימשיך לקחת חלק מהסיכון. גם בארצות הברית בחלק מהעסקאות מחייבים את היזמים להשאיר שיעור מסוים מהתיק אצלם.
"בסך הכל רמות הסיכון בשוק האיגוח העולמי אינן גבוהות. באירופה, לדוגמה, 80% מהאיגוח מדורג AAA או AA, כך שרוב האיגוח נהנה מדירוגים גבוהים. בארצות הברית היתה לפני המשבר בעיה של שקיפות. אצלנו, ההמלצה לרמת הדרישות של רשות ניירות ערך בתחום השקיפות היא גבוהה. המשקיעים יוכלו לדעת בדיוק מה יש בתיק האיגוח, ולכן הדירוג יהיה יותר גבוה וגם רמת הסיכון בתיקים תהיה בהתאם".
מגבלות אחרות
בבנקים אומרים, כי עדיין נותרו חסמים שמקשים על התפתחות שוק האיגוח. ג'קי ניסן, אומר: "לדוגמה, ללא קשר לרפורמה שמציעה הוועדה הבין-משרדית, יש כיום מגבלה של בנק ישראל, שלפיה ניתן למכור לגופים חיצוניים לא יותר מ-6% מתיק האשראי של הבנק. תחת המגבלה הזו, הבנקים כבר מכרו למוסדיים לאורך השנים תיקי הלוואות, כך שלא נותר להם מרווח משמעותי ליזום עסקאות איגוח".
גם חוסר האפשרות לבצע איגוח סינטטי, כמקובל בעולם, אינו מעורר התלהבות בבנקים. ניסן: "היכולת לבצע איגוח סינטטי חשובה מאוד להתפתחות שוק האיגוח, כי הוא מאפשר לאגח תיק הלוואות באופן יותר מדויק. המשמעות של איגוח סינטטי היא שקיים רובד אחד של אקוויטי ומעליו מספר שכבות חוב בדירוגים שונים. כך המשקיעים יכולים להשקיע במדרג שמתאים לתיאבון הסיכון ולציפיות התשואה שלהם, וזה גם פותר אותם מהתעסקות בהיבטים התפעוליים של התיק, כולל טיפול בפיגורים ופשיטות רגל, אם יהיו כאלה. איגוח סינטטי מאוד מקובל בעולם, וצריך לאפשר אותו גם בארץ.
"בעיה נוספת היא חוסר סנכרון בין רשויות. אם לדוגמה בנק ישראל קובע במשכנתאות יחס LTV (יחס חוב לנכס) של 75% ורשות שוק ההון קובעת למוסדיים LTV בשיעור 60% – זה מקשה על סטנדרטיזציה של השוק. ייתכן מצב שבנק ירצה למכור את תיק המשכנתאות והמוסדיים לא יוכלו לקנות בגלל מגבלה מהסוג הזה".
מה דעתך על המגבלה שמחייבת את הבנק, או יזם אחר, להמשיך להחזיק 10% מהתיק.
ניסן: "זה נכון שללא המגבלה הזו היה הרבה יותר קל מבחינה תפעולית, אבל יש היגיון בדרישה שכל גוף שמוכר תיקי הלוואות ימשיך להחזיק נתח קטן מהתיקים, כי זה מראה שהוא מאמין באשראי הזה. לבנקים יש ניסיון רב יותר בתפעול אשראי, והם גם יוכלו ליהנות מהכנסה שיקבלו מתפעול התיק לאחר מכירתו.
"האפשרויות הטובות ביותר לביצוע איגוח הן באשראי מפוזר, ולכן אשראי קמעונאי, משכנתאות ואשראי לעסקים קטנים וזעירים הם התחומים הכי טובים לאיגוח. לגופים המוסדיים זה מקנה יתרון גדול – באפשרות לגוון את תיק האג"ח שלהם, תוך יכולת לשפר את התשואות בסיכון נמוך".
נשמעו טענות שאיגוח עלול להעביר הלוואות רעות מהבנקים למוסדיים.
מוטי ימין: "אין לזה בסיס. גם היום הבנקים לא מנועים למכור תיקי הלוואות לגופים מוסדיים, והם עושים את העסקאות האלה מחוץ לבורסה. חזקה על הגופים המוסדיים שהם יידעו לתמחר את הסיכון בתיקי ההלוואות שהם רוכשים ולוודא שהריבית תואמת את רמות הסיכון בהקשר הזה.
"כשמדובר באיגוח ציבורי, להבדיל ממכירה של תיקי הלוואות, החוק נועד להתמודד עם מספר חששות, כולל הסיכון שבנק יעמיד ללקוחותיו הלוואות בעייתיות, מתוך הנחה שמיד לאחר העמדת ההלוואות הוא יוכל למכור אותן לצדדים שלישיים. זה אחד הלקחים שהופקו מהמשבר בארצות הברית ב-2008. לבנקים בארצות הברית היתה יד קלה על ההדק במכירת הלוואות גם ללא בטוחות מתאימות, מאחר שהם ידעו שמיד לאחר מכירת ההלוואה הם יוכלו לגלגל אותה באמצעות איגוח.
"לגבי אופן בחירת התיק, זה נתון למשא ומתן ולטעמי השוק, מבחינת רמות הסיכון. אין פסול באיגוח של הלוואות מסוכנות יותר ובלבד שהתיק תומחר בצורה נאותה".
מיכאל קהן: "המשקיעים המוסדיים מחליטים מה לקנות ובאיזה רמת סיכון, ואיגוח יגדיל את המגוון שיעמוד לרשותם. אם התיק מנוהל נכון ובשקיפות מלאה, זה לא שונה מכל השקעה אחרת שמבצעים המוסדיים".
אחד היתרונות באיגוח הלוואות הוא האפשרות לחלק את תיקי ההלוואות למספר רבדי סיכון. מוטי ימין אומר כי זו דרך מקובלת להתמודד עם הלוואות בסיכון גבוה. "ניתן לבנות תיק שחלק ממנו כולל הלוואות בדירוג AAA, ומתחתן יכולים להיות רבדים נוספים של רמות סיכון עד לשכבה שתיחשב למסוכנת ביותר – הכל בכפוף לטעמי הסיכון של הגופים שירכשו את התזרימים האלה. כל שכבה תתומחר בריבית שונה, בהתאם לרמת הסיכון של הבטוחה והריבית שהמשקיעים יצפו לקבל. בכל מקרה, אין כוונה להעתיק את שוק האיגוח בארצות הברית לשוק הישראלי. בארץ, כאמור, לא מדובר באיגוח סינטטי".
איך מתמודדים עם החשש שאיגוח עלול "לתדלק" את שוק האשראי?
מיכאל קהן: "כל הרגולטורים יהיו חייבים לעקוב אחרי התפתחות השוק. איגוח הוא עוד מכשיר חשוב שמקרב אותנו לשוקי ההון המפותחים בעולם. אני לא חושב שהדרך הנכונה למנוע התפתחויות שאולי עלולות להיות היא למנוע את המכשירים עצמם. באיגוח יש הרבה יתרונות, אבל כמובן שזה לא אומר שלא צריך להמשיך לעקוב אחרי ניהול הסיכונים".
ג'קי ניסן: "מקור החששות הוא באירועים שהתרחשו בעולם שהובילו למשבר הפיננסי ב-2008, כאשר היה ניפוח גדול בשוק האשראי האמריקאי. הקלות של גלגול אשראים ובמגוון מכשירים מאוג"חים בשוק האמריקאי, ללא בקרה רגולטורית ראויה ולקיחת סיכונים מופרזים בבנקים, אפשרו לבועה להתנפח.
"אפשר להגיב לכך באופן קיצוני – לבחור לא לעשות כלום או להטיל מגבלות דרקוניות על שוק האיגוח. הגישה הנכונה, לדעתי, צריכה להיות בחירה בדרך ביניים, בין הקצוות האלה. כלומר, ברור שחייב להיות פיקוח על שוק האיגוח, אבל אין צורך במגבלות דרקוניות על הפעילות, שלמעשה לא תאפשר לשוק להתפתח ולעמוד על הרגליים".
האם איגוח אכן יכול להוביל להוזלת עלויות האשראי?
מוטי ימין: "אחד היעדים הוא להוזיל עלויות, לשכלל את תחום המימון הבנקאי והחוץ בנקאי, לגוון את אפיקי ההשקעה עבור הציבור הרחב והגופים המוסדיים, מתוך הנחה ששכלול שוק ההון גם יתרום להוזלת האשראי במשק הישראלי.
"איגוח גם יכול להיות אפיק מעניין למימון תחום התשתיות, בעיקר פרויקטים מסוג BOT שמצריכים מימון בהיקפים משמעותיים לצורך הקמה של רשתות כבישים, אנרגיה סולארית, מתקני התפלה וכד'. חלק מהמימון לפרויקטים האלה יכול להתבסס על איגוח".
מיכאל קהן: "כאשר קיים עוד כלי שמאפשר לנהל את הסיכונים, זה אמור להגדיל את היצע האשראי ולהוריד ריביות. אם בנקים קטנים וגדולים יוכלו לפנות חלק מההון שלהם באמצעות איגוח, זה יגדיל את היצע האשראי במשק ובסופו של דבר יתרום להוזלת עלויות".
האם יש מענה לנושא המיסוי?
מוטי ימין: "במסגרת הוועדה הבין-משרדית, מצאנו שחסם נוסף להתפתחות שוק האיגוח הוא בעולם המיסוי. בלי לקבל רולינג מרשויות המס, קיים תמריץ שלילי לבצע עסקה של איגוח תזרימים, כי בעולם שבו משטר המס הוא על בסיס הכנסות מצטבר ולא על בסיס מזומן, התוצאה היא שהגורם שמנפיק את ניירות הערך ישלם מס בשנים הראשונות, ולאחר מכן יהיו לו הפסדים והוא לא יוכל להתקזז מול רווחים בשנים הראשונות. לכן, צריך לייצר מודל מיסוי שמבטיח ניטרליות של מס. הצעת החוק נותנת מענה לכך".
מיכאל קהן: "המטרה היא אכן להבטיח מיסוי ניטרלי של עסקאות איגוח. כלומר, מצד אחד לא תהיה הטבת מס לעסקאות כאלה, אבל החוק גם מבטיח שלא תהיה פגיעה בתחום המס כתוצאה מיצירה של עסקת איגוח.
"מטרה נוספת היא מניעת ארביטראז' רגולטורי בין איגוח סחיר ואיגוח לא סחיר. בניירות ערך שנסחרים בבורסה קיימת שקיפות וקל לדרג לאותם. לכן, כדי לתמרץ את הפעילות בתחום האיגוח, צריך לוודא שלא תהיה העדפה לעסקאות לא סחירות, תוך יצירת ארביטראז' רגולטורי".